GRUPO LAMOSA, S.A.B. DE C.V. Septiembre 5, 2014 Compra Gran Oportunidad en el Punto de Inflexión del Sector Millones de pesos 2015: P$ 33.0 19% Retorno Ingresos ■ Estamos iniciando cobertura en Grupo LAMOSA, con una recomendación de EBITDA Compra y precio objetivo para 2015 de P$ 33.0. El retorno potencial a nuestro Margen precio objetivo es de 20%, considerando 1% de dividendo en efectivo. Crecimiento AsA 2013 U12m 9,545 1,783 9,558 1,808 10,003 1,889 10,554 2,024 18.7% -12.4% 18.9% -6.9% 18.9% 5.9% 19.2% 7.1% Utilidad Neta ■ LAMOSA es la empresa con mayores márgenes EBITDA en la industria Margen cerámica, más que duplicando los márgenes de competidores locales (19% Crecimiento AsA vs 9% del promedio) y 460 pb superior al de sus pares internacionales. Activo Total Efectivo ■ Consideramos que la coyuntura actual representa una oportunidad de compra debido a que nos encontramos en el punto de inflexión en la Pasivo Total Deuda recuperación del sector construcción en México. Capital Mayoritario ■ En base a nuestros estimados (con supuestos conservadores) esperamos un abaratamiento de 18% en el múltiplo P/U para 2015 respecto a su nivel actual, Múltiplos VE / Ingresos soportado por economías de escala y el crecimiento económico. Nuestro precio objetivo se obtiene a través de un método de flujos descontados, el cual asume una WACC (costo de capital promedio ponderado) de 10.2%, costo de capital de 12.7%, beta de 1.3 y crecimiento nominal de perpetuidad de 3.5%. Los principales riesgos a nuestra recomendación son: i) Mayor competencia externa; ii) incremento en el costo de materias primas e insumos; iii) poco éxito en el crecimiento internacional; y iv) acción con poca liquidez. Sin embargo, respecto a éste último punto destacamos que el equipo directivo está tomando medidas para incrementar la bursatilidad de la acción, lo cual vemos muy positivo. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 798 7.6% 3.5% 15,043 15,201 15,828 15,866 627 444 507 463 9,290 9,060 9,403 8,746 5,149 4,950 5,204 4,464 5,753 6,141 6,425 7,120 5,753 6,141 6,425 7,120 1.6x 8.3x 16.4x 1.6x 8.5x 15.9x 1.5x 8.0x 13.4x 1.4x 7.1x 13.0x 10.9% 4.2% 2.5x 1.0% 10.6% 4.3% 2.7x 1.0% 12.0% 4.9% 2.5x 1.0% 11.2% 5.0% 2.0x 1.0% USD 1.9 mn 1Año máx-mín MP 28.7-23.7 13% Lamosa vs IPC (Agosto 2013 = 100) 120 115 110 105 100 95 LAMOSA* IPC Fuente: Bloomberg Ramón Ortiz Reyes Cemento, Construcción y Transporte [email protected] +52 (55) 1103 66 00 x 1835 Corporacion Actinver Oficinas Corporativas Guillermo Gonzalez Camarena # 1200 Piso 11, Santa Fe Ciudad de México, México 01210 1 ago-14 jul-14 jun-14 90 ene-14 Equipo directivo sólido. Con más de 20 años de experiencia en promedio, el equipo directivo de Grupo LAMOSA, encabezado por Federico Toussaint Elosúa y Tomás Garza de la Garza han posicionado a la empresa como uno de los mayores productores de cerámica a nivel mundial. 771 7.7% 22.5% 3M. Prom. dic-13 Reducción en apalancamiento, oportunidad para el crecimiento inorgánico. El apalancamiento de la compañía se ha reducido de un nivel de 6.8x en 2008 (adquisición Porcelanite) a 2.8x al 1S14. Estimamos que dicho nivel llegue a 1.5x en 2016. Con este apalancamiento LAMOSA podría realizar una adquisición; posiblemente en EUA o Sudamérica, en nuestra opinión. 651 6.8% -13.2% USD 800mn Público Inversionista nov-13 Márgenes superiores al promedio de la industria. La rentabilidad de la empresa es superior a sus competidores, con un margen EBITDA de 19%, comparado con el promedio de 9% de Interceramic y GISSA (división construcción), sus dos principales competidores nacionales. Comparado con participantes internacionales, el margen EBITDA de LAMOSA resulta superior en 460 puntos base. 630 6.6% -26.1% Val. Mdo. oct-13 Nuestros estimados podrían resultar conservadores. Decidimos estimar crecimientos conservadores durante los próximos años hasta tener una evidencia sólida de recuperación. Estamos proyectando aumentos en ventas de 5% en 2014, +6% en 2015 y +7% en 2016; a nivel de EBITDA anticipamos un avance de 6%, 7% y 8%, respectivamente. Adicionalmente, incorporamos una matriz de sensibilidad que captura el riesgo al alza en nuestro precio ante un crecimiento mayor de EBITDA. El rango de precios que obtuvimos va desde P$ 27.0 a P$ 39.0 pesos por acción. ROE ROA Deuda Neta/EBITDA Dividendo (efectivo) sep-13 Iniciamos cobertura con COMPRA y precio objetivo de P$ 33.0. En nuestra opinión, LAMOSA es una opción atractiva de inversión dentro del sector construcción. Las primeras señales de recuperación se empezaron a dar durante julio, donde el sector presentó la primera variación positiva. VE / EBITDA P/U 2014e 2015e may-14 PO. P$ 27.6 abr-14 Último Precio: mar-14 Baja Liquidez feb-14 LAMOSA INDICE Tesis de Inversión…..………..…………….…………………. 3 Aspectos Positivos…………………….…..…………………………. 3 Principales riesgos…………………….…..…………………………. 4 Valuación…………………………………………....……………..… 5 Flujos Descontados ……………………………………………....…. 5 Matriz de sensibilidad………………………………………………… 6 Valuación Relativa………………………………………...…………. 6 Resultados Financieros…………………..……....……………… 7 Proyecciones Financieras……………………………………….. 8 Análisis del Sector……………………………………………….... 10 Industria en México…………………….………………….…………. 10 Industria de la Cerámica en EUA…….………………...……………. 13 Descripción de la Compañía…………………………………..... 14 Dirección y Consejo de Administración…………..……….…………. 18 Estructura Accionaria…………….…….………………...……………. 19 Resumen Financiero……………….……………………...……. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 21 2 Tesis de inversión Recomendamos comprar la acción de LAMOSA considerando que es una opción atractiva de inversión en el sector de construcción, segmento que tendrá un repunte relevante en los próximos años. La posición de liderazgo de las marcas de LAMOSA le da un apalancamiento importante para potenciar el crecimiento de sus ventas con la reactivación económica que se espera en México durante los próximos años con aumentos reales en el PIB de 4% y 3.3% para el periodo 2015/16. Estimamos una tasa anual compuesta de crecimiento (TACC) de 4%/9% en ventas y utilidad neta respectivamente para el periodo que termina en 2016. Establecimos nuestro precio objetivo en P$ 33.0 para finales de 2015, implicando un rendimiento potencial de 20%, considerando un retorno sobre dividendo en efectivo de 1% para el mismo año. Nuestro precio objetivo se sitúa a un múltiplo de 14x nuestra UPA de 2016 y de 15.5x nuestra UPA de 2015, ligeramente por arriba del promedio de 14.7x de la industria, lo cual se justifica por la mayor rentabilidad que tiene la empresa respecto a sus comparables. Márgenes superiores al promedio de la industria. Grupo LAMOSA tiene una rentabilidad superior a sus competidores, con un margen EBITDA de 19% al cierre del 1S14, comparado con el 9% que tuvieron en promedio Interceramic y GISSA (división construcción) sus dos principales competidores nacionales. Ante participantes internacionales, el margen EBITDA de LAMOSA resulta superior en 510 puntos base. La mayor rentabilidad se explica principalmente por la diversificación geográfica que tiene LAMOSA en la ubicación de sus plantas, con presencia en más de 12 estados (ver descripción de la compañía), manteniendo eficiencias en el costo por transporte (9% de las ventas) debido a la cercanía que hay entre plantas de producción y sus clientes. Para el periodo 2014/16 estimamos una expansión en márgenes de 23 puntos base (pb) en promedio, sin considerar todavía algún beneficio por la reforma energética, la cual podría contribuir a reducir en 4 puntos porcentuales el costo de los energéticos para la compañía, el cual representa actualmente el 10% de las ventas totales. Reducción en apalancamiento, una oportunidad para el crecimiento inorgánico. El apalancamiento de la compañía se ha reducido de forma relevante. Después de la adquisición de Porcelanite en 2007 (por US$ 810 millones), el apalancamiento de LAMOSA se elevó a 6.8x (deuda neta/EBITDA) para el cierre de 2008. Posteriormente la compañía se enfocó en una estrategia para reducir dicho apalancamiento. Ya para el cierre del 1S14 la deuda contratada para la adquisición de Porcelanite se había reducido en más de 50%, con una razón de apalancamiento de 2.8x. En nuestras proyecciones, estimamos que LAMOSA será capaz de generar flujo libre de efectivo de P$ 560 millones en promedio durante los próximos tres años, ayudando a reducir el apalancamiento a un nivel de 1.5x para el cierre de 2016. Con un nivel de apalancamiento bajo, consideramos que LAMOSA estudiará de nuevo la opción de crecer inorgánicamente a través de una adquisición; posiblemente en EUA o Sudamérica. Sector de construcción con señales de recuperación. De acuerdo a los últimos datos publicados por el INEGI, en junio del 2014, la industria de construcción incrementó 1.2% anualmente siendo la primera variación positiva en ésta industria en los últimos dos años. El mejor desempeño se debe a un incremento en obras relacionadas con la edificación de vivienda y un avance en los trabajos especializados para la construcción. Estos datos generan un precedente importante sobre una expectativa creciente en la recuperación del sector, soportada por mayor gasto por parte del gobierno federal en infraestructura y el mejor desempeño esperado para la industria de la vivienda en los siguientes años. Producción con tecnología de punta. En los últimos diez años LAMOSA ha invertido alrededor de US 1.0 mil millones en tecnología y adquisiciones (principalmente en la división cerámica que representa el 73% de las ventas). Dichas inversiones han posicionado a la empresa como uno de los productores de más bajo costo de la industria y le dan la solidez para continuar creciendo sin realizar fuertes inversiones. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 3 Líder en todas sus líneas de productos. El esfuerzo realizado por la empresa para modernizar sus plantas y acciones tomadas para posicionar sus marcas entre sus clientes, le permite a grupo LAMOSA permanecer como el líder en los mercados que participa. En el negocio de revestimientos tiene una participación de mercado de 43%, en adhesivos de 62% y en sanitarios 21%, superior a sus competidores más cercanos (por división: Vitromex 19%; Interceramic 12%; y Cato 16%). Equipo directivo sólido. Con más de 20 años de experiencia, el equipo directivo de Grupo LAMOSA, encabezado por Federico Toussaint Elosúa (Director General) y Tomás Garza de la Garza (Director de Administración, Finanzas y Planeación) han llevado a la empresa a posicionarse como uno de los productores más importantes a nivel mundial de cerámica. Además, lograron reducir el apalancamiento de la compañía eficientemente después de la adquisición de Porcelanite, en un entorno de alta restricción crediticia ocasionado por la crisis de 2008. Principales Riesgos. Mayor competencia externa. La entrada de algún competidor extranjero podría comprometer el crecimiento futuro de las ventas de LAMOSA. Sin embargo, consideramos que es poco probable que ocurra en el mediano plazo. Las importaciones de productos cerámicos en México han representado entre un 5% y 10% del total del mercado. La mayoría provienen de Europa (principalmente Italia y España), así como también de China. En nuestra opinión éste porcentaje no debería de incrementarse en los próximos años debido al fortalecimiento del peso respecto a otras divisas y al hecho de que en México la gran mayoría de productos cerámicos está dirigido al segmento más económico, mientras que las importaciones se dirigen principalmente a productos de lujo, donde se puede transferir al cliente los costos asociados con aranceles y transporte. Incremento en el costo de materias primas e insumos. Una variación importante en los principales insumos podría afectar la rentabilidad de la empresa si ésta no logra transferirlos de forma adecuada a sus clientes. Actualmente los rubros más representativos en costos para LAMOSA son: energéticos (aproximadamente 10% de ventas), esmalte (aprox. 9%) y transporte (aprox. 9%). Sin embargo, como ya lo mencionamos en nuestra tesis de inversión la ponderación del costo del energía respecto a las ventas totales podría mejorar en cuatro puntos porcentuales como resultado de la reforma energética. Poco éxito en el crecimiento internacional. Con el bajo apalancamiento que está alcanzando la empresa vemos probable que pueda extender sus operaciones internacionalmente (EUA y/o Sudamérica). Una estrategia poco eficiente para participar en nuevos mercados podría afectar la posición financiera de la empresa y comprometer el crecimiento futuro. Acción con poca liquidez. LAMOSA se encuentra clasificada como una acción de baja bursatilidad de acuerdo a la clasificación de la Bolsa Mexicana de Valores ubicada en la posición 96. De acuerdo a Bloomberg, el volumen diario promedio operado durante los últimos tres años asciende P$ 6 millones de pesos (US 460 mil). El equipo directivo está tomando medidas para incrementar la bursatilidad de la acción, lo cual vemos muy positivo. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 4 Valuación Estamos iniciando cobertura en Grupo LAMOSA, con recomendación de Compra y precio objetivo para 2015E de P$ 33.0 por acción. Nuestro precio se obtiene a través de valuar a la empresa con un método de flujos descontados, el cual asume una WACC (costo de capital promedio ponderado) de 10.2%, costo de capital de 12.7%, beta de 1.3 y crecimiento nominal de perpetuidad de 3.5%. Considerando nuestro precio objetivo para 2015, LAMOSA estaría operando a un múltiplo VE/EBITDA adelantado de 7.1x para 2015, en línea con el múltiplo adelantado actual de 7.1x (utilizando el EBITDA 2015E). Por otro lado, el múltiplo adelantado P/U valuado a nuestro precio objetivo es de 14.0x, prácticamente en línea con el promedio del múltiplo adelantado histórico y a un premio de 8% respecto al nivel actual. GRUPO LAMOSA, S.A.B. DE C.V. Modelo: Flujos de efectivo descontados (2015E-2019E) Millones de pesos Ut. de Op. Tasa efectiva de impuestos Tasa efectiva sobre Ut. De Op. NOPLAT Depreciación Cambios en el Capital de Trabajo CAPEX Flujo libre de efectivo a Capital Tasa de crecim iento perpetuo Valor presente del periodo 2015E-2019E Valor de perpetuidad Valor presente de la perpetuidad Valor de la empresa teórico Deuda Neta Interés Minoritario Valor de Mercado Teórico Número de acciones (millones) Precio Teórico por CPO Precio actual de la acción Retorno Potencial Costo promedio de la deuda Tasa de impuestos de largo plazo Costo de la deuda después de impuestos Costo de capital Premio de mercado Tasa libre de riesgo + riesgo país Beta % de deuda total % de Capital WACC 2015E 1,458 30.0% (437) 1,020 566 (227) (450) 910 2016E 1,570 30.0% (471) 1,099 626 (351) (400) 974 2017E 1,696 30.0% (509) 1,187 669 (354) (350) 1,152 2018E 1,832 30.0% (549) 1,282 716 (358) (333) 1,308 2019E 1,923 30.0% (577) 1,346 766 (361) (283) 1,469 $ $ Perp. 1,981 30.0% (594) 1,387 805 (362) (297) 1,533 3.5% 4,276 22,774 12,695 16,971 4,696 0 12,275 375 32.8 27.6 18.5% 6% 30.0% 4.2% 12.8% 5.5% 5.5% 1.3 30% 70% 10.2% Fuente: A ctinver Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 5 Incorporamos en nuestra valuación una matriz de sensibilidad para considerar variaciones relevantes sobre nuestro estimado en EBITDA para el año 2016. En el centro de la tabla se encuentra nuestro escenario base, con nula variación y con la valuación implícita de nuestro precio objetivo. Como se observa en la tabla, ante un incremento de 15% en nuestra estimación de EBITDA, el precio objetivo ascendería a P$39 pesos por acción; mientras que una contracción de 15% limitaría nuestro precio a un nivel de P$ 27 pesos. Se presenta un ejercicio similar considerando la valuación implícita de P/U. Variación en EBITDA Base Sensibilidad a nuestro precio objetivo Variación en Utilidades Base 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 5.6x $ 29.2 $ 27.5 $ 25.9 Múltiplo adelantado VE/EBITDA implícito 6.1x 6.6x 7.1x 7.6x $ 32.5 $ 35.9 $ 42.7 $ 39.3 $ 30.7 $ 34.0 $ 40.4 $ 37.2 $ 28.9 $ 32.0 $ 38.2 $ 35.1 8.1x $ 46.0 $ 43.6 $ 41.3 8.6x $ 49.4 $ 46.9 $ 44.3 $ 24.2 $ 27.1 $ 30.1 $ 35.9 $ 38.9 $ 41.8 $ 22.6 $ 20.9 $ 19.3 $ 25.4 $ 23.6 $ 21.8 $ 28.1 $ 26.2 $ 24.2 $ 33.7 $ 31.5 $ 29.2 $ 36.5 $ 34.1 $ 31.7 $ 39.3 $ 36.7 $ 34.2 12.5x $ 33.9 $ 32.4 $ 30.9 Múltiplo adelantado P/U implícito 13.0x 13.5x 14.0x 14.5x $ 35.2 $ 36.6 $ 39.3 $ 38.0 $ 33.7 $ 35.0 $ 37.6 $ 36.3 $ 32.2 $ 33.4 $ 35.9 $ 34.7 15.0x $ 40.7 $ 38.9 $ 37.1 15.5x $ 42.0 $ 40.2 $ 38.4 $ 29.5 $ 30.7 $ 31.8 $ 34.2 $ 35.4 $ 36.5 $ 28.0 $ 26.5 $ 25.1 $ 29.1 $ 27.6 $ 26.1 $ 30.2 $ 28.6 $ 27.1 $ 32.5 $ 30.8 $ 29.1 $ 33.6 $ 31.8 $ 30.1 $ 34.7 $ 32.9 $ 31.1 $ 33.0 $ 30.9 $ 28.8 $ 26.7 $ 33.0 $ 31.4 $ 29.7 $ 28.1 Valuación Relativa Potencial de apreciación en valuación. El múltiplo P/U estimado para 2015 de 13.0x de LAMOSA presenta un descuento de 24% respecto al promedio de sus competidores internacionales, el cual resulta atractivo. Sin embargo, a nivel de VE/EBITDA el descuento es de apenas 4%. En nuestra opinión la empresa podría cotizar a múltiplos más elevados considerando el diferencial de margen EBITDA respecto a sus competidores, el cual se sitúa 460 pb por arriba del promedio de sus competidores internacionales para el año 2015. Compañía Ticker País Productos Cerámicos Mohawk Industries Masco Toto Boral Lamosa Dynasty Ceramic Villeroy & Boch Portobello MHK.US E.U.A. MAS.US E.U.A. 5332.JP Japón BLD.AU Australia LAMOSA*.MM México DCC.TB Tailandia VIB3.GY Alemania PTBL3.BZBrasil PanariaGroup PAN.IM Italia Delton Cables DCL.IN India Precio Cap Mdo VE (Local) (USD) (USD) 148.7 23.9 1,277 5.3 27.6 59.0 12.5 4.9 1.4 56.1 Promedio (Productos Cerámicos Exc. Lamosa) Retorno En 2014 10,829 8,509 4,296 3,912 804 739 485 338 81 2 13,195 10,730 3,953 4,589 1,169 754 503 475 210 8 -0.1% 4.8% -23.4% 11.9% -3.4% 21.0% 18.5% -0.8% 7.3% 36.8% 3,244 3,824 8.5% Retorno AsA VE/EBITDA P/VL P/U Margen EBITDA 2013A 2014E 2015E actual 2013A 2014E 2015E 2014E 2015E 25.9% 12.8x 25.2% N.A. 1.3% 6.8x 16.6% 8.9x 9.3% 8.3x 3.1% 12.8x 48.1% 5.9x 22.0% 6.7x 18.9% 22.0x -5.7% 3.3x 17.3% 9.9x 11.1x 10.4x 7.2x 8.6x 8.0x 12.8x 4.9x 6.0x 7.1x N.A. 9.8x 9.2x 6.5x 7.5x 7.1x 11.5x 4.6x 4.2x 5.8x N.A. 2.3x 23.8x 24.2x 12.2x 23.2x 23.6x 1.9x 11.7x 11.6x 1.2x 25.4x 24.1x 1.7x 16.3x 13.4x 7.8x 19.2x 19.6x 2.2x 14.1x 13.5x 3.7x 8.6x 8.9x 0.4x N.A. N.A. 0.8x 0.6x N.A. 18.1x 22.7x 19.2x 19.0x 13.0x 18.2x 14.0x 7.6x 18.1x N.A. 15.0% 11.9% 10.7% 11.7% 19.2% 25.3% 9.7% 18.7% 8.4% N.A. 15.9% 12.6% 11.3% 12.7% 19.4% 26.4% 9.8% 21.1% 9.0% N.A. 8.5x 7.4x 3.6x 15.8x 17.9x 17.1x 13.9% 14.8% Fuente: B lo o mberg, A ctinver Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 6 Resultados Financieros INDICADORES OPERATIVOS Ventas EBITDA Utilidad Neta UPA Deuda Neta Crecimiento Ventas Crecimiento EBITDA Margen EBITDA Deuda Neta/EBITDA ROE ROA $ 2011 8,628 1,736 226 0.61 $ 6,459 (2%) 2% 20.1% 3.7x 5% 1% 2012 9,565 2,035 852 2.30 $ 4,774 11% 17% 21.3% 2.3x 18% 6% 2013 9,545 1,783 630 1.69 $ 4,522 (0%) (12%) 18.7% 2.5x 12% 4% 1S 13 4,724 876 364 0.97 $ 5,012 0% (10%) 18.5% 2.6x 13% 5% 1S 14 4,737 901 385 1.03 4,506 0% 3% 19.0% 2.5x 11% 4% Fuente: Actinver Consideramos relevante mencionar los resultados que presentó LAMOSA durante 2012, ya que podrían ayudar a dimensionar el potencial de crecimiento que tiene la compañía en un entorno de un mayor crecimiento económico. En 2012 el crecimiento en el sector de construcción se aceleró debido a la conclusión de obras y un aceleramiento en la producción de vivienda previo al cambio de la nueva administración federal. Ésta situación implicó un aumento de volúmenes y precio en los productos de LAMOSA. Como resultado, las ventas totales crecieron 11% y el EBITDA aumentó 17%. El margen EBITDA presentó una expansión de 120 puntos base a 21.3%, reflejando un mayor nivel de utilización en las plantas y absorción de costos fijos. Por último, la utilidad neta ascendió a P$ 852 millones, superior a los P$ 226 millones de 2011, como resultado del mejor resultado operativo y a una ganancia cambiaria de P$ 281 mdp comparado con una pérdida de P$442 millones en 2011, compensando una mayor tasa impositiva (41% vs. 31% en 2011). Sin embargo, en 2013 el crecimiento económico fue solamente de 1.2% (comparado con 3.9% de 2012), propiciando una contracción importante en la edificación de vivienda y sobre todo en el sector de la construcción. Como resultado, las ventas de LAMOSA se mantuvieron prácticamente sin cambio respecto a 2012. A nivel de EBITDA se reportó una contracción de 12%, que se explica principalmente por un avance de 46% en el precio del gas y al hecho de que LAMOSA incurrió en gastos extraordinarios para fortalecer el valor de marcas propias. La utilidad neta en el ejercicio cayó 26% ante la debilidad operativa y el reconocimiento de una pérdida cambiaria de P$ 27 millones comparado con la ganancia de P$ 281 millones previamente mencionada. Durante la primera mitad de 2014, las ventas totales de LAMOSA permanecen sin cambio respecto a 2013, debido al lento crecimiento económico, con una reducción de 2% en la división cerámica (73% del total); compensado parcialmente por un crecimiento de 6% en ventas de la división de adhesivos (26% del total). Durante este periodo observamos una contracción relevante en el sector de construcción, afectando la demanda de los productos que vende la compañía. Por otro lado, el EBITDA total incrementó ligeramente, favorecido por la contención en gastos administrativos y beneficios no recurrentes tales como una utilidad por P$ 35 millones relacionada con un litigio que había iniciado la empresa desde 2008 y el reconocimiento adicional de depreciación por P$ 36 mdp. Esto compensó parcialmente el incremento de 23% en el costo del gas. La utilidad neta sin embargo, avanzó 6% debido a una ganancia cambiaria de P$30 millones que se compara con una pérdida de P$11 millones en los primeros seis meses de 2013. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 7 Proyecciones Financieras INDICADORES OPERATIVOS Ventas EBITDA Utilidad Neta UPA Deuda Neta Crecimiento Ventas Crecimiento EBITDA Margen EBITDA Deuda Neta/EBITDA ROE ROA $ 2012 9,565 2,035 852 2.30 $ 4,774 11% 17% 21.3% 2.3x 18% 6% 2013 9,545 1,783 630 1.69 $ 4,522 (0%) (12%) 18.7% 2.5x 12% 4% 2014E 10,003 1,889 771 2.06 $ 4,696 5% 6% 18.9% 2.5x 13% 5% 2015E 10,554 2,024 798 2.13 $ 4,001 6% 7% 19.2% 2.0x 12% 5% 2016E 11,345 2,196 881 2.35 3,306 7% 8% 19.4% 1.5x 12% 5% Fuente: Actinver Cerámica: Estimados (P$ millones) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 Ventas 2014E 2015E 2016E Margen EBITDA Fuente: Actinver Adhesivos: Estimados (P$ millones) 3,500 29% 3,000 28% 2,500 27% 2,000 26% 1,500 25% 1,000 24% 500 0 23% 2011 2012 2013 Ventas Fuente: Actinver 2014E 2015E Margen EBITDA 2016E Nuestras proyecciones consideran un crecimiento en ingresos de 5% en 2014, +6% en 2015 y +7% en 2016. Debido a la lenta recuperación económica, durante el 1S14 los ingresos totales de LAMOSA han permanecido sin cambio respecto a 2013, con una reducción de -2% en la división cerámica (73% del total); compensado parcialmente por un crecimiento de 6% en ventas de la división de adhesivos (26% del total). Anticipamos una recuperación moderada en el segundo semestre del año (con un crecimiento real del PIB estimado en 3.3% en promedio), por tal razón esperamos que las ventas totales crecerán 9% AsA, totalizando un avance de 5% en 2014. Para el periodo 2015/16 la división cerámica será el principal impulsor de crecimiento. Es importante resaltar que al cierre de junio de 2014, las cifras de construcción y sobre todo de edificación presentan las primeras señales de recuperación al haber crecido 2.2% y 2.5% respectivamente. Para el periodo 2015/16 estimamos un avance de 6% y 8% en ventas, soportado por un dinamismo acelerado en el sector construcción como resultado de un mayor gasto por parte del gobierno federal y el crecimiento económico que esperamos de 4.0% y 3.3% para el mismo periodo. Adhesivos, el segmento más defensivo. Por otro lado, para la división de adhesivos (25% del total) estimamos una tasa promedio de crecimiento de 6.5% para el periodo 2014-2016. Creemos que nuestra proyección podría resultar conservadora basándonos en el hecho de que en años donde el crecimiento económico se contrajo y el sector de la construcción colapsó, las ventas totales de ésta división aumentaron 6% en promedio, por lo cual esperaríamos un crecimiento sostenido con la economía en recuperación. Este segmento lo consideramos como el más defensivo, ya que las marcas de LAMOSA se encuentran muy bien posicionadas, y por su naturaleza se continúan utilizando a pesar de la debilidad económica. División Inmobiliaria. Para efecto de nuestro análisis estamos considerando que ésta división no contribuirá significativamente con los ingresos en los próximos años debido a que no es un negocio prioritario para la empresa, la cual desde 2008, ha estado vendiendo los activos que se encontraban en ésta división. La participación en ventas que tuvo en 2008 fue del 3% y para finales del 2014 esperamos que represente solamente el 0.5% de los ingresos totales. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 8 En el EBITDA, estimamos un crecimiento promedio de 7% para los próximos tres años. Nuestros estimados de EBITDA para el 2014 reflejan una ganancia de 6% comparado con el 2013, como resultado principalmente de una base de comparación baja y un mejor desempeño en ventas durante la segunda mitad del año. Durante la segunda mitad de 2014 anticipamos un repunte en el EBITDA de 9%. Para el periodo 2015/16 esperamos que el EBITDA total aumente 7% y 8%, respectivamente, soportado principalmente por el crecimiento en ventas y la absorción natural de costos que tiene la empresa al incrementar el nivel de utilización de su capacidad instalada que actualmente se encuentra aproximadamente en 85%. Esperamos una expansión de 23 puntos base en promedio en el margen EBITDA. Consideramos que LAMOSA será capaz de mantener márgenes EBITDA saludables de 19.0% en promedio durante el periodo 2014/16, como resultado de su estrategia para contener costos. Resaltamos la expansión de 90 puntos base (pb) que esperamos en el margen de 2014 a 2015, sin considerar el beneficio no recurrente mencionado en nuestro análisis sobre resultados financieros. Después de energéticos, el flete y el esmalte son los principales costos de la compañía los cuales representan aproximadamente el 9% de las ventas. Desde nuestro punto de vista, la posición geográfica de la compañía le otorga una oportunidad inigualable para continuar su crecimiento y al mismo tiempo mantener los gastos por flete bajo control. Consideramos que durante el periodo 2015/16 LAMOSA podría beneficiarse por un incremento en volúmenes y ligero aumento en precio, llevando el margen EBITDA a un nivel de 19.4% para cierre de 2016, el cual consideramos que podría resultar conservador. Mezcla EBITDA 2015E Inmobiliario 0% Adhesivos 34% Cerámica 66% Fuente: Actinver En utilidad neta anticipamos crecimientos de 23% en 2014 y 4% en 2015. La principal diferencia entre éstos aumentos comparados con el EBITDA son generados principalmente por las variaciones en el tipo de cambio en nuestras proyecciones. Durante 2014, estimamos una ganancia cambiaria de P$ 46 millones de pesos comparado con una pérdida de 27 millones reportada en 2013; mientras que para 2015 estimamos un crecimiento de solamente 4% con una ganancia cambiaria de P$ 27 millones. Sin estos efectos, la utilidad neta estaría aumentando 15% y 7%, respectivamente. LAMOSA: Perfil de Vencimiento Deuda 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2014 2015 2016 Deuda Pesos 2017 2018 Deuda Dólares Fuente: Actinver LAMOSA: Apalancamiento (Deud. Net/EBITDA) 4.0x 3.7x 3.5x 3.0x 2.3x 2.5x 2.5x 2.5x 2.0x 2.0x 1.5x 1.5x Proyectamos una inversión en capital (CapEx) de P$198 millones para 2014, equivalente al 2% de las ventas. Sin embargo durante 2015/16 se podrían estar realizando inversiones por un total de P$ 900 millones (4% de las ventas en el periodo 2015/16), al considerar el inicio potencial de la construcción de una nueva planta de porcelanato, producto que ha presentado una tendencia creciente en su demanda. Estimamos que LAMOSA generará Flujo Libre de Efectivo positivo de P$ 240 millones en 2014. Con una mayor generación durante 2015 y 2016 con FLE de P$ 679 y P$ 758 millones, respectivamente. Deuda Neta/EBITDA en 1.5x para el 2016. Proyectamos una mejoría importante en el apalancamiento de la empresa como resultado de una mayor generación de ingresos y la estrategia marcada por la empresa para reducir su deuda. Éste indicador se compara favorablemente respecto al nivel de 6.6x a finales de 2008 (después de la adquisición de Porcelanite). 1.0x 0.5x 0.0x 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Fuente: Actinver Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 9 Análisis del Sector Revestimientos: Part. Mdo. (vol. ventas) Otros 22% LAMOSA 43% Interceramic 16% Vitromex 19% En el negocio de los revestimientos cerámicos (que para LAMOSA representa el 73% de ventas y 64% de EBITDA), las compañías que operan a nivel internacional tienden a especializarse en toda la cadena operativa, desde la adquisición de materia prima, el diseño, la fabricación y la distribución. Se lleva una estrategia de diferenciación que implica enfocarse en diseños innovadores, o desarrollando nuevos canales de venta para llegar a los consumidores finales. Algunos de los jugadores más importantes provienen de Italia, España, y Brasil tales como Marazzi, Porcelanosa, y Eliane, entre otras. De igual manera, las compañías chinas han incrementado su participación de mercado al ofrecer precios más bajos. En nuestra opinión, México se encuentra posicionado geográficamente para exportar a EUA, y consideramos que LAMOSA es una de las empresas mejor posicionadas para debido a que una de sus plantas más importantes de revestimientos se encuentra en Monterrey, muy cerca de la frontera con EUA. En México el 90% del suministro de revestimientos cerámicos proviene de productores locales, principalmente Porcelanite-LAMOSA, Vitromex e Interceramic. LAMOSA es líder del mercado con una participación de 43%. Adhesivos: Part. Mdo. (vol. ventas) Otros 17% Cemix 9% LAMOSA 62% Interceramic 12% Sanitarios: Part. Mdo. (vol. ventas) LAMOSA 21% Otros 48% Cato 16% Vitromex 15% El negocio de sanitarios y muebles para baño se encuentra saturado. Actualmente esta división presenta alta competencia y se encuentra muy pulverizada. Algunos de los jugadores más importantes a nivel mundial son Kohler, Roca, Toto y American Standard, entre otros. México bien posicionado para exportar productos sanitarios hacia E.U.A. Se considera que las exportaciones le benefician más a la industria mexicana dada su ubicación estratégica y productos de alta calidad, en comparación con sus competidores europeos y asiáticos. La ventaja competitiva que tiene LAMOSA es relevante, ya que cuenta con una planta de producción de sanitarios en Monterrey, muy cerca de la frontera donde se producen sanitarios y muebles de baño. Otras empresas que compiten en este mercado son Vilbomex (propiedad de Villeroy & Boch) y Cato. Por otro lado, en la industria de adhesivos (26% ventas/36% EBITDA) se encuentran más de 10 marcas en el mercado mexicano con presencia nacional, y más de 70 marcas a nivel regional. Algunos competidores en el mercado nacional son Interceramic y Cemix, entre otros. A pesar de ser una industria también muy fragmentada, LAMOSA se ubica como líder del mercado con una participación de 62%, gracias a que sus marcas son muy reconocidas por los instaladores de cerámica. Los canales de distribución en México están muy diversificados. La manera en la que se realizan los proyectos de construcción o remodelación en México permite la competencia y supervivencia de muchos contratistas pequeños y medianos, vendedores al mayoreo, ferreterías y empresas especialistas en acabados, los cuales representan en su conjunto los principales canales de distribución en México, y a través de los cuales esta división canaliza la mayor parte de sus ventas. Además de los canales de distribución antes mencionados, desde hace algunos años se ha venido desarrollando un canal con tiendas comúnmente denominadas tiendas de autoservicio especializadas en productos para el hogar “Home Centers”, cuyo enfoque principal son los pequeños y medianos contratistas y la autoconstrucción. Así mismo, éste canal ha tenido gran aceptación, en parte gracias a la flexibilidad de horarios que presenta en los cuales los clientes pueden realizar sus compras más cómodamente durante el fin de semana. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 10 En México se cuenta con más de 600 distribuidores, mientras que en el extranjero se encuentran identificados más de 200 distribuidores, cubriendo en total aproximadamente 6,000 puntos de venta tanto en México, como en Estados Unidos, Canadá, Centro América, Sudamérica y algunos países del Caribe. Principales Canales De Distribución Mexico's population in 2010 Age Edad Not specified Perfil Demográfico México 2010 80 to 84 70 to 74 Women Mujeres Hombres Men 60 to 64 México Exportación México División Adhesivos División Cerámica Canal Factor Clave En Ventas Distribuidores mayoristas independientes y especializados. La gama de productos ofrecidos, el precio y exhibidores que se tengan en la tienda del distribuidor. Tiendas de autoservicio especializadas en productos para el hogar. Precio, la disponibilidad constante de productos y la oportunidad en la entrega. Ferreterías. Precio, calidad del producto, diseño, capacidad de atender rápidamente a los clientes y la gama de productos ofrecidos. Tiendas de autoservicio especializadas en productos para el hogar. Tiendas especializadas para recubrimientos de pisos “Floor Covering”. Precio, disponibilidad y la rapidez en la entrega de los productos. Precio, la disponibilidad constante de productos y la oportunidad en la entrega. Mayoristas plomeros. Desempeño, el diseño, el servicio al cliente, y el reconocimiento de marca. Tiendas de acabados. Reconocimiento de la marca, la calidad, la variedad de productos, y la atención y asesoría al cliente. Tiendas de autoservicio especializadas en productos para el hogar. Reconocimiento de la marca, la calidad de producto, amplia línea de productos. disponibilidad y la rapidez en la entrega de los productos. Ferreterías. Precio, calidad del producto, diseño, capacidad de atender rápidamente a los clientes y la gama de productos ofrecidos. Proveedores de materiales de construcción. Reconocimiento de la marca, el desempeño del producto, rotación del inventario y la constante disponibilidad y rapidez en la entrega de los productos. Fuente: A ctinver Sector con expectativas interesantes de crecimiento 50 to 54 40 to 44 30 to 34 20 to 24 10 to 14 0 to 4 Millones Millions Source: INEGI's 2010 population survey Fuente: INEGI Tasa de Crecimiento Poblacional (México) 2.3 2.1 1.9 1.7 % 1.5 1.3 1.1 0.9 El negocio de revestimientos cerámicos, adhesivos y muebles de baño está muy ligado al desempeño económico y perfil demográfico del país. Creación de familias nuevas y bono poblacional beneficiarán al mercado de la cerámica. En nuestra opinión, la industria de la cerámica continuará beneficiándose por el bono demográfico que se tiene en México. El porcentaje de la población con una edad menor a 20 años representa el 39% del total, el cual es sustancialmente mayor que el 9% de la población con una edad superior a 60 años, de acuerdo a datos del INEGI. Esto contrasta fuertemente con mercados desarrollados donde el porcentaje de personas con una edad superior a 60 años es más elevado. La población mexicana ha crecido a una tasa anual compuesta de crecimiento de 1.8% durante el periodo 2005-2010, mejorando respecto al dato previo de 1% en los cinco años previos. Se espera que de éste incremento surja la necesidad de remodelar o construir más viviendas y edificios en México. 0.7 0.5 Fuente: INEGI Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 11 Vivienda, otra variable de crecimiento Distribución De Creditos INFONAVIT El déficit de vivienda se encuentra muy ligado también al bono demográfico. En México se tiene identificado un déficit de viviendas superior a cinco millones, cifra que continúa incrementándose anualmente. La demanda anual de vivienda se estima alrededor de las 600 mil unidades, considerando que en los próximos diez años la población actual habrá incrementado en 12 millones y se estarían generando 6 millones de matrimonios durante dicho periodo. Para el año 2014, se estima una inversión total de P$ 298 mil millones en el sector, para la adquisición de vivienda nueva/usada, remodelación y autoconstrucción de acuerdo a la SEDATU. 35% 65% Vivienda nueva Mejoramiento Oferta de vivienda se reactiva, noticia positiva para LAMOSA. De acuerdo a los últimos datos de la SEDATU, los registros de vivienda aumentaron 22% durante el 1S14, respecto a 1S13. La inversión acumulada a junio alcanzó P$ 114 mil millones de pesos, representando un incremento de 11%, comparado con el mismo periodo de 2013. El 66% se ha utilizado para financiar la adquisición de vivienda nueva, 31% para vivienda usada y 3% para mejoramientos. Fuente: SEDATU Cabe señalar que gran parte de la adquisición de vivienda nueva y usada continúa concentrándose en los segmentos económicos donde generalmente los desarrolladores entregan las casas con recubrimientos pobres. Éste es el mercado potencial que puede atender LAMOSA, ya que después de algunos años a dichas viviendas se les realizan mejoras sustanciales por sus dueños, quienes invierten para concluir los acabados de la vivienda. Créditos del INFONAVIT dirigidos también al mejoramiento de vivienda. Aproximadamente el 65% de los créditos del INFONAVIT al cierre de julio se dirigieron a la adquisición de vivienda nueva, mientras que el restante 35% se dirigió al mejoramiento. Éstas cifras nos indican el cambio en las necesidades de los derechohabientes del INFONAVIT. Industria de la Construcción (var anual) % 8 6 4 2 0 El 62% de la vivienda habitacional en México tiene piso de cemento/tierra. Esto representa una gran oportunidad de crecimiento para LAMOSA en los siguientes años. Hemos observado una tendencia creciente en otorgar mejor calidad de vida para las familias mexicanas, donde el recubrimiento de pisos juega un papel muy importante. Lo cual es un catalizador importante para la terminación de acabados de la vivienda. -2 -4 -6 -8 -10 Fuente: INEGI Primeras señales de recuperación en el sector Construcción. Índice De Edificación: Tendencia-ciclo Vs. Serie Desestacionalizado Índice base 2008 = 100 110 105 100 95 90 85 sep-13 ene-14 may-14 sep-12 ene-13 may-13 may-12 sep-11 ene-12 may-11 sep-10 Serie Desestacionalizada Fuente: INEGI ene-11 may-10 sep-09 ene-10 sep-08 ene-09 may-09 sep-07 ene-08 may-08 ene-07 may-07 80 En junio del 2014, la industria de construcción incrementó 1.2% en una variación anual, lo cual implica un ambiente económico favorable para Grupo LAMOSA. Por primera vez en casi 2 años se puede observar una variación positiva en el sector de la construcción, el cual incrementó 1.2% en una base anual y 2.2% comparado con mayo de 2014, esto debido a un incremento en obras relacionadas con la edificación de vivienda (como ya se mencionó en párrafos previos) y trabajos especializados para la construcción. Además, también es el segundo mes donde se observa un incremento importante en los trabajadores contratados para la construcción, los cuales ascendieron a 85 mil, alcanzando nuevamente niveles de 2012. Serie Tendencia-ciclo Edificación también con tendencia de recuperación. De acuerdo a cifras del INEGI, el índice de edificación mantiene ya cuatro meses con tendencia alcista, sinónimo de que poco a poco la demanda de revestimientos comenzará a crecer de forma relevante. Sin embargo, aún se encuentra por debajo de los niveles alcanzados en Julio de 2012, cuando llegó a un nivel de 95 puntos. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 12 Industria de la Cerámica en Estados Unidos El 19% de los ingresos de LAMOSA provienen de exportaciones. El principal mercado es EUA, por eso consideramos relevante dar una breve descripción de las características de la industria cerámica en éste país. Mercado con una expectativa de crecimiento anual de 5% entre 2014 y 2018. Antes de la crisis del 2008, el segmento cerámico crecía con tasas de 9%. Ahora la expectativa es un crecimiento anual promedio de 5% entre el 2014 y 2018. En el mercado estadounidense, existe una tendencia marcada en reemplazar recubrimientos suaves como alfombra por duros como cerámicos, madera, vinílicos y laminados. En 2013, el mercado estimado de revestimientos cerámicos fue de USD 2.4 billones. En cuanto al mercado de adhesivos, 3 empresas representan alrededor de 80%, con un valor total de mercado de USD 1 mil millones. En el periodo 2003-2013, México incrementó su participación en importaciones. Desde un nivel de 13% al 30%. El 68% del consumo de revestimientos cerámicos en Estados Unidos es importado, principalmente desde México, Italia, China, España y Brasil. Ventajas competitivas para México de revestimientos en USA ˗México tiene 0% de arancel para exportar a USA ˗Bajos costos de transportación (US $ 1.50 - $ 1.75 por m2) ˗Tipo de cambio. Comparado con otros países que exportan a USA ˗Bajos costos gas natural en comparación a otras geografías Fuente: Actinver De acuerdo al índice RMI la actividad de remodelación se ha reactivado. Éste índice refleja las condiciones actuales y futuras del mercado de remodelación en Estados Unidos. Un porcentaje superior a 50 puntos indica que se han registrado mayores reportes indicando actividad de remodelación por arriba del promedio. Como se observa en la gráfica el repunte de las condiciones actuales y las expectativas de la actividad en el futuro han empezado a incrementarse, manteniendo valores de 56 puntos en ambos casos. Remodelling Market Index (RMI) USA Actual Vs. Futuro (condiciones de mercado) 65 60 Scale of 0-100 55 50 45 40 35 30 25 20 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 15 Condición actual de mercado Condición futura de mercado Fuente: National Association of Home Builders Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 13 Descripción de la Compañía Actividad Principal La actividad productiva de Grupo LAMOSA se compone de 3 divisiones: ■ Cerámica: Negocio de revestimientos cerámicos y de sanitarios, y muebles para baños. Representa el 73% de las ventas totales y 64% del EBITDA. ■ Adhesivos: el negocio de adhesivos y materiales especializados para la construcción. Representando el 26% de las ventas totales y 36% del EBITDA. ■ Inmobiliaria: inicialmente enfocado a desarrollar terrenos que en su origen eran para proveer arcillas en la división cerámica. 1% de ventas y prácticamente 0% del EBITDA. Actualmente la Compañía cuenta con 24 plantas productivas, 11 para la división de cerámica y 13 para adhesivos y materiales especializados para la construcción. Las plantas están ubicadas estratégicamente a lo largo de 12 entidades federativas dentro de la República Mexicana. El objetivo es permanecer cerca a los clientes para brindarles mayor atención y reducir los costos de transporte. Debido a las inversiones realizadas en años previos por USD 150 millones, cada una de éstas plantas cuenta con tecnología proveniente de Italia y Estados Unidos. De igual manera, la Compañía seguirá realizando inversiones para actualizar y mantener sus estándares de producción. Plantas Grupo Lamosa Ubicación Plantas Revestimientos: Nuevo León San Luis Potosí Sonora Querétaro Guanajuato Tlaxcala (1) (1) (1) (1) (1) (4) Sanitarios: Nuevo León (2) Adhesivos: Nuevo León Jalisco (Guadalajara) Michoacán (Morelia) Chihuahua Hidalgo (Tizayuca) Guanajuato (León) Yucatán (Mérida) Baja California Norte (Tijuana) Sonora (Navojoa) (1) (3) (1) (2) (2) (1) (1) (1) (1) Revestimientos Adhesivos Sanitarios Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 14 División Cerámica El negocio de revestimientos cerámicos, y de sanitarios y muebles para baño se opera a través de Porcelanite LAMOSA, S.A. de C.V. y Sanitarios LAMOSA, S.A. de C.V. En el mercado mexicano, LAMOSA tiene gran presencia como líder en ventas de revestimientos cerámicos, teniendo una participación de mercado (en base al volumen de ventas) de 43%, seguido de Vitromex (19%) y de Interceramic (16%). Como exportador a Estados Unidos, la compañía se enfrenta a algunos de los productores más grandes de revestimientos cerámicos, así como productores de otro tipo de revestimientos para pisos, como alfombras, pisos de madera, y laminados. Sin embargo, en estados ubicados en el sur de éste país la preferencia por pisos duros está aumentando. Molienda de Arcillas En el segmento de Sanitarios, LAMOSA también permanece como líder del segmento con una participación de mercado de 21%, seguido de Cato y Vilbomex con participaciones de 16% y 15%, respectivamente. Al comprender las necesidades de cada segmento de mercado, la compañía se ha posicionado como una de las marcas líderes a nivel medio, aumentando su presencia en el mercado estadounidense con productos eficientes y ahorradores de agua. Proceso de Producción. El proceso de producción tanto de revestimientos Cerámicos y Sanitarios lo ejemplificamos en el diagrama de flujo que se encuentra en la parte inferior de éste párrafo. El proceso se ha automatizado tecnológicamente, facilitando el control de gastos y la optimización de tiempos en la producción de los productos. Consideramos que con las inversiones realizadas por la empresa en modernización de sus plantas, LAMOSA se encuentra bien posicionada para continuar como líder en sus mercados. Proceso de Producción de Revestimientos Cerámicos Molienda y mezcla humeda de diferentes arcillas Proceso de secado de la mezcla (Spraydryer) Proceso de secado y esmaltado del revestimiento Compresión a través de prensas Quemar el revestimiento 1 2 3 4 5 (Wet-milling) Hasta que la mezcla se co nvierta en po lvo fino El revestimiento adquiere fo rma, textura, y co nfo rmació n Se remueve to da humedad y se le aplica un diseño especifico A una temperatura de mas de 1,100 ̊C Proceso de inspección de calidad 6 Empaque para el cliente 7 De acuerdo a lo s estándares de calidad Fuente:A ctinver Proceso de Producción de Productos Sanitarios y Muebles para Baño Producción de Sanitarios Preparar los esmaltes Etapa de vaciado y desmoldeo Esmalte y quemado controlado Proceso de inspección de calidad Empaque para el cliente 3 4 5 A plicació n auto matizada de esmalte De acuerdo a lo s estándares de calidad Confinando la mezcla de pasta 1* En silo s especiales de almacenamiento 2 * Simultáneamente, se preparan los esmaltes para que una vez que la mezcla atraviese el proceso de vaciado y secado, la pieza que resulte pueda ser esmaltada de conformidad con el diseño y el color que se aplica al producto. Fuente:A ctinver Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 15 Proveedores mexicanos suministran el 90% de la materia prima. La cadena de suministro de LAMOSA cuenta con un número suficiente de proveedores para evitar que se pare la operación productiva. Entre los principales proveedores se encuentran Torrecid de México, S.A. de C.V., Colorobia México, S.A. de C.V., y Ferro Mexicana, S.A. de C.V. En cuanto a energía, el único combustible utilizado en la operación productiva de la división cerámica es el gas natural. En el caso del negocio Revestimientos, la mayoría de las plantas tienen contratado el suministro de este insumo con Pemex Gas y Petroquímica Básica. En el caso del negocio Sanitarios, el gas natural es contratado y suministrado directamente por 2 empresas distribuidoras: Gas Natural México y Compañía Mexicana de Gas. El principal proveedor de energía eléctrica es la Comisión Federal de Electricidad (CFE). Plantas certificadas. Durante el 2012, Grupo LAMOSA implementó un programa de gestión y comunicación de las acciones sustentables de la compañía, logrando obtener la certificación “Green Squared”, logrando que las plantas de Querétaro, Monterrey, y San Luis Potosí del negocio Revestimientos obtenga dicha certificación. La certificación asegura que las plantas utilizan las mejores prácticas en materia de sustentabilidad en la industria y es otorgada por el Tile Council of North América. División Adhesivos El negocio Adhesivos representa el 26% de las ventas y 36% del EBITDA. Se dedica principalmente a la fabricación y comercialización de adhesivos y boquillas para la instalación de recubrimientos cerámicos y naturales de pisos y muros, así como productos especializados tales como estucos, impermeabilizantes, selladores, aditivos y autonivelantes. La división está principalmente integrada por Crest Norteamérica, S.A. de C.V., Adhesivos de Jalisco, S.A. de C.V., Industrias Niasa, S.A. de C.V., Soluciones Técnicas para la Construcción del Centro, S.A. de C.V. y Tecnocreto, S.A. Proceso de Producción. El proceso de producción de la división de adhesivos resulta menos complicada aún respecto al proceso de la división cerámica y se explica en el siguiente diagrama. Proceso De Producción De Adhesivos Estricto proceso de control de calidad de las características especificadas y autorizadas La recepción, inspección, y almacenamiento de las materias primas Proceso de mezclado y ensacado 1 2 Tales co mo cemento , agregado s y pro ducto s químico s, en silo s especiales En base a la fo rmulació n específica éstas se do sifican Fuente:A ctinver Como se observa, el proceso consta de solamente dos etapas: 1) recibir las materias primas y mezclarlas y 2) ponerla en bulto dentro de sacos para su venta. Éste es un segmento que demanda poca invrsión en activos fijos e inventarios y resulta rentable para la empresa con un margen EBITDA de 26% en promedio. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 16 Los principales proveedores de cemento para la producción de adhesivos de LAMOSA son CEMEX y Lafarge, empresas líderes en su segmento y que garantiza la alta calidad de materia prima que utiliza LAMOSA. División Inmobiliaria Durante el año 2013, ésta división registró ventas por un total de P$47 millones. El negocio inmobiliario opera principalmente a través de la subsidiaria Grupo Inmobiliario Viber, S.A. de C.V,. LAMOSA no pretende mantener ésta división como un negocio importante para la empresa. Por su naturaleza y con el paso del tiempo, después de las inversiones de tierra que realizó la empresa en su expansión, ciertas reservas territoriales fueron consideradas para venderse, al igual que activos que se desarrollaron en las mismas. Como ya lo mencionamos en nuestras proyecciones, no estamos considerando una aportación relevante a ventas de ésta división. Sin embargo, cualquier venta adicional sobre algún activo podrá ser utilizado para reducir el apalancamiento de la empresa. Principales marcas. Actualmente LAMOSA cuenta con más de 700 derechos de propiedad intelectual registrados, los cuales comprenden marcas, nombres comerciales, patentes o logotipos. Las principales marcas que tiene LAMOSA en el negocio de revestimientos son: LAMOSA, Porcelanite, Firenze y Verve. En la división de sanitarios encontramos Sanitarios LAMOSA, AMBIANCE y Vortens. En adhesivos las marcas líderes de la empresa son: CREST, Imper Crest, Niasa, Perdura y Solutek entre los más representativos. Cerámica Adhesivos Sanitarios Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 17 Dirección y Consejo de Administración Consejo de Administración Nombre Federico Toussaint Elosúa Maximino Michel González * Eduardo Elizondo Barragán * Armando Garza Sada * Bernardo Elosúa Robles Guillermo Barragán Elosúa María del Carmen Elosúa González José Manuel Valverde Valdes Javier Saavedra Valdes Eduardo Padilla Silva * Carlos Zambrano Plant * Eduardo Garza T Fernández * * Consejero independiente Cargo Presidente del Consejo y Director General Consejero Consejero Consejero Consejero Consejero Consejero Consejero Consejero Consejero Consejero Consejero Los miembros del consejo de administración cuentan con amplia experiencia en el sector, ya que han estado activos en la industria por más de una década. Seis miembros de las familias Elosúa y Valdes (parte del grupo de control) tienen un puesto en el Consejo. Hay 6 miembros independientes de un total de 12. Cabe mencionar que el Ing. Federico Toussaint Elosúa es el director General de la empresa y presidente del Consejo de administración. Equipo Directivo Federico Toussaint Elosúa ha fungido desde 1992 como director general y ha sido consejero desde 1989. Fue nombrado presidente del Consejo de Administración en 1998. El Ing. Toussaint ha presidido instituciones como la COPARMEX en el estado de Nuevo León, y la CAINTRA. Actualmente es Consejero Nacional de la COPARMEX y es miembro del Consejo de Administración de Grupo ALFA, Grupo XIGNUX, Grupo Iconn, Universidad de Monterrey, Centro Roberto Garza Sada, así como del Consejo Mexicano de Hombres de Negocios. El Ing. Federico Toussaint Elosúa obtuvo el título de Ingeniero Industrial y de Sistemas por el Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey (ITESM) y un postgrado en Administración de Empresas (MBA) por el Instituto Panamericano de Alta Dirección de Empresas (IPADE). Tomás Garza de la Garza ha fungido como director de administración, finanzas y planeación desde su ingreso a LAMOSA en el año de 2004. Cuenta con 30 años de experiencia profesional en diversas industrias y ha estado a cargo de las áreas: legal, tesorería, auditoria, contraloría, relación con inversionistas, tecnología de información, y planeación estratégica y desarrollo de negocios. Se ha desempeñado como asesor financiero independiente, fue socio fundador del despacho de asesoría de banca de inversión Garza & Asoc. Igualmente, a lo largo de los años se ha desempeñado en diversos puestos en Hylsa, Cervecería Cuauhtémoc y Vitro. Tomás Garza de la Garza es Ingeniero Bioquímico por el ITESM y tiene una maestría en administración de negocios por el IPADE. Sergio Narváez Garza funge como Director de la División Cerámica y del negocio Revestimientos Porcelanite-LAMOSA y ha sido responsable de ésta área desde que ingresó a LAMOSA en el año 2000. Tiene 30 años de experiencia industrial y tiene a su cargo las áreas comerciales, logística, estrategia, mercadotecnia, operaciones, recursos humanos, así como el área técnica. Trabajó en la división Hogar de Grupo Industrial Saltillo como director general de esa división durante 7 años. Anteriormente trabajó en Industrias Confad, MABE y Vitromex. Alejandro Javier Nosti Busquets funge como director del negocio Sanitarios a partir del 2013. Anteriormente ocupó cargos de Director Divisional en Grupo Velas, así como Director General en Grupo Primex donde tuvo una trayectoria de 20 años ocupando puestos en áreas de operaciones, abastecimientos, finanzas y comercial. Jorge Aldape Luengas ha fungido como director de la división de adhesivos desde 1993. Anteriormente, se desempeñó como gerente general de Crest, General de Minerales y director de finanzas de Químico Minera. Asimismo, trabajó para Quimivan surtiendo productos químicos a la industria petroquímica y otras. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 18 Estructura Accionaria Público Inv. 13.0% Gpo. Control y Manos Firmes 87.0% LAMOSA inició su cotización en la BMV en el año de 1951. Actualmente la empresa tiene 375 millones de acciones en circulación. El Grupo de Control (familias e inversionistas de manos firmes) tienen una participación de 87% sobre el total de las acciones en circulación. LAMOSA solo tiene una serie accionaria, y cotiza con la clave LAMOSA*. Durante los últimos tres años el volumen diario operado por la compañía asciende a P$ 6 millones (USD 460 mil), y durante los últimos tres meses el monto asciende a P$ 24.7 millones (USD 1.9 millones), reflejando una reciente operación de mercado de aproximadamente 24 millones de acciones, la cual le otorgó mayor liquidez a la compañía. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 19 Estructura Corporativa Grupo Lamosa, S.A.B. de C.V. Lamosa Servicios Administrativo s, S.A. de C.V. Servicios Administrativo s Lamosa, S.A. de C.V. Servicios Lamosa, S.A. de C.V. Sofom E.N.R. División Cerámica División Inmobiliaria División Adhesivos North American Plumbing Problems, Inc. Crest Norteameric a S.A. de C.V. Lamosa Revestimiento s, S.A. de C.V. Sanitarios Azteca S.A. de C.V. Porcelanite Lamosa S.A. de C.V. Sanitarios Lamosa S.A. de C.V. Adhesivos Perdura S.A. de C.V. Inmobiliaria Porcelanite S.A. de C.V. Revestimiento s Porcelanite S.A. de C.V. Crest S.A. de C.V. Servicios Comerciales Lamosa S.A. de C.V. Revestimiento s Lamosa México S.A. de C.V. Niasa México S.A. de C.V. Revestimiento s y Servicios Comerciales S.A. de C.V. Servicios Industriales Lamosa S.A. de C.V. Adhesivos de Jalisco S.A. de C.V. PL Ceramics Group, Inc. PLG Ceramics, Inc. Soluciones Técnicas para la Construcció n del Centro S.A. de C.V. Administrador a Lamosa S.A. de C.V. Sofom E.N.R. Industrias Niasa S.A. de C.V. Grupo Inmobiliario Viber S.A. de C.V. Tecnocreto S.A. de C.V. Servicios Industriale s Lamosa S.A. de C.V. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor Soluciones Técnicas para la Construcció n 20 Perfil de Compañía: Grupo Lamosa, S.A.B. de C.V. (Lamosa*) Principales Accionistas Industria Cerámicos País: Mezcla de Ventas MEX Ultimo Precio (MXN): 27.64 Recomendación Precio Objetivo (2015) 33.00 Mkt. Cap (USD mn): COMPRA 804 Retorno Dividendo Efectivo 1.0% Mkt. Cap (MXN mn): 10,354 Total de Retorno Potencial 20.39% # Acciones millones 375 Exp 19% Público Inv. 13.0% Gpo. Control y Manos Firmes 87.0% Descripción de la Empresa México 81% Empresa con más de 120 años de experiencia en el sector de construcción. Líder en la producción y comercialización de productos cerámicos y adhesivos en México. Cuenta con marcas de gran reconocimiento en el mercado mexicano y extranjero tales como: Lamosa, Crest, Niasa, Porcelanite y Vortens. Tiene presencia a nivel nacional en México y con participación en E.U., y Centroamérica. Tesis de Inversión - Positivos 1) Reducción en apalancamiento considerable de 6.6x en 2008 a 2.8x al cierre del 2T14; 2) Modernización de plantas con una inversión de MXN 1.2 mil millones; 3) Potenciación en márgenes, actualmente superiores a los de la industria a través de la reducción de costos ligados a la reforma energética; 4) Abaratamiento de 18% en múltiplo P/U 2015E; 5) Empresa favorecida por la recuperación económica en México. Al 1S14 Mezcla de Ventas Tesis de Inversión - Riesgos Mezcla de EBITDA 0% 1% 1) Lenta recuperación en la economía Mexicana; 2) incremento sustancial en materias primas; 3) mayor competencia; 4) barreras de entrada en mercados externos; 5) elevada volatilidad en el tipo de cambio; 6) acción de mínima liquidez 2012 2013 2014E 2015E 8,628 9,565 9,545 10,003 10,554 -5,342 -5,683 -5,790 -6,209 -6,595 Utilidad Bruta 3,286 3,882 3,755 3,793 3,959 Margen Bruto 38.1% 40.6% 39.3% 37.9% 37.5% -2,506 Costo de Ventas -1,921 -2,242 -2,409 -2,439 Utilidad antes de otros ing/gastos Gastos Generales 1,365 1,640 1,346 1,354 1,452 Margen 15.8% 17.2% 14.1% 13.5% 13.8% -8 34 5 Otros ingresos y gastos -226 - Cerámica 1,141 1,640 1,338 1,389 1,458 Margen de Operación 13.2% 17.2% 14.0% 13.9% 13.8% -368 -395 -445 -501 -566 EBITDA 1,736 2,035 1,783 1,889 2,024 P/U Margen EBITDA 20.1% 21.3% 18.7% 18.9% 19.2% Precio / VL Utilidad Antes de Impuestos 134 1,437 966 1,102 1,140 Utilidad de operaciones continuas 75 852 630 771 798 Utilidad Neta antes de Minoritarios 75 852 630 771 798 - - - - - Utilidad Minoritaria Inmobiliario Cerámica Adhesivos Inmobiliario Metricas de Valuación Utilidad de Operación Depreciación y Amortización Adhesivos 64% 36% VE / EBITDA 2011 2012 2013 2014E 9.7x 7.4x 8.3x 8.0x 7.1x 45.8x 12.0x 16.3x 13.4x 13.0x 2.5x 2.0x 1.8x 1.6x 1.5x ROE 5.5% 18.1% 11.5% 12.7% 11.8% ROA 1.5% 5.7% 4.2% 5.0% 5.0% Rentabilidad Utilidad Neta 226 852 630 771 798 2,100 21.5% Margen Neto 2.6% 8.9% 6.6% 7.7% 7.6% 2,050 21.0% N° de acciones 371 371 375 375 375 UPA 0.6 2.3 1.7 2.1 2.1 -1.6% 10.9% -0.2% 4.8% 5.5% Crecimiento en EBITDA 1.8% 17.3% -12.4% 5.9% 7.1% 2,000 EBITDA (P$ m n) Crecimiento en Ventas 20.5% 1,950 20.0% 1,900 1,850 19.5% 1,800 19.0% 1,750 18.5% 1,700 18.0% 1,650 Balance General (P$ Millones) Activo Circulante Efectivo e inversiones temp Activo no Circulante Propiedad, Planta y Equipo Activos Intangibles Total de Pasivos 1,550 2012 2013 2014E 2015E 14,960 15,147 15,043 15,828 15,866 4,910 5,223 5,123 5,530 5,790 780 1,065 627 507 463 10,050 9,924 9,920 10,298 10,077 4,907 4,974 5,048 5,105 5,346 4,177 4,198 4,279 4,097 3,618 10,842 9,961 9,290 9,403 8,746 Pasivos Circulante 1,805 2,191 2,610 2,773 2,639 Pasivos de Largo Plazo 6,933 7,771 6,680 6,630 6,106 Deuda Total 7,239 5,839 5,149 5,204 4,464 Deuda Neta 6,459 4,774 4,522 4,696 4,001 Capital Total 4,118 5,186 5,753 6,425 7,120 Capital Mayoritario 4,118 5,186 5,753 6,425 7,120 Capital Minoritario - - - - - 17.0% 2011 14,960 15,147 15,043 15,828 15,866 3.7x 2.3x 2.5x 2.5x 2.0x Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 2014E 2015E EBITDA Margin 60.0% 4.3x 3.8x 50.0% 3.3x 40.0% 2.8x 30.0% 2.3x 1.8x 20.0% 1.3x 10.0% 0.8x 0.0% 0.3x 2012 Debt Ratio (%) Deuda Neta/EBITDA 2013 Apalancamiento 2011 Total de Pasivos y Capital 2012 EBITDA Razón de Deuda Activos Totales 17.5% 1,600 2011 2015E Margen EBITDA Ventas 73% 26% 2011 Deuda Neta / EBITDA Estado de Resultados (P$ Millones) 2013 2014E 2015E Net Debt / Adj. EBITDA (x) 21 Departamento de Análisis Fundamental, Económico, Cuantitativo y Deuda Análisis Fundamental Gustavo Terán Durazo, CFA Director Análisis Fundamental (52) 55 1103-6600x1193 [email protected] Martín Lara Telecomunicaciones, Medios y Financiero (52) 55 1103-6600x1840 [email protected] Carlos Hermosillo Bernal Consumo (52) 55 1103-6600x4134 [email protected] Pablo Duarte de León Fibras (52) 55 1103-6600x4334 [email protected] Ramón Ortiz Reyes Cemento, Construcción y Concesiones (52) 55 1103-6600x1835 [email protected] Federico Robinson Bours Carrillo Energía, Conglomerados, Industriales y Minería (52) 55 1103-6600x4127 [email protected] Juan Enrique Ponce Luiña Telecomunicaciones, Medios y Financiero (52) 55 1103-6600x1673 jponce@actinver,com.mx Análisis Económico y Cuantitativo Ismael Capistrán Bolio Director Análisis Económico y Cuantitativo (52) 55 1103-6600x1487 [email protected] Jaime Ascencio Aguirre Economía y Mercados (52) 55 1103-6600 [email protected] x793325 Santiago Hernández Morales Análisis Cuantitativo Roberto Galván González Análisis Técnico (52) 55 1103-6600 x4133 (52) 55 1103 -66000x5039 [email protected] [email protected] Análisis de Deuda Araceli Espinosa Elguea Directora de Análisis de Deuda (52) 55 1103 -66000 x6641 [email protected] Jesús Viveros Hernández Análisis de Deuda (52) 55 1103 -66000 x6649 [email protected] (52) 55 1103-6600x4132 [email protected] Mauricio Arellano Sampson Análisis de Deuda Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 22 Límite de responsabilidades Guía para recomendaciones sobre inversión en emisoras bajo cobertura que formen parte, o fuera, del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) Compra Fuerte con perspectiva extraordinaria. A juicio del analista, en los próximos doce meses, la valuación de la acción y/o perspectivas del sector son extraordinariamente FAVORABLES Compra. A juicio del analista, en los próximos doce meses, la valuación de la acción y/o perspectivas del sector son MUY FAVORABLES Neutral.A juicio del analista, en los próximos doce meses, la valuación de la acción y/o perspectivas del sector SON NEUTRALES O FAVORABLES pero con una perspectiva similar a la del mercado Inferior al mercado. A juicio del analista, en los próximos doce meses, la valuación de la acción y/o perspectivas del sector NO SON POSITIVAS Venta. A juicio del analista, en los próximos doce meses, la valuación de la acción y/o perspectivas del sector SON NEGATIVAS, o con probabilidades de empeorar En revisión con perspectiva favorable En revisión con perspectiva negativa o desfavorable Declaraciones importantes. a) De los analistas: “Los analistas que elaboramos Reportes de Análisis: Jaime Ascencio Aguirre; Mauricio Arellano Sampson; Ismael Capistrán Bolio; Pablo Enrique Duarte de León; Juan Enrique Ponce Luiña; Araceli Espinosa Elguea; Roberto Galván González; Carlos Hermosillo Bernal; Santiago Hernández Morales; Martín Roberto Lara Poo; Ramón Ortiz Reyes; Federico Robinson Bours Carrillo; Gustavo Adolfo Terán Durazo; Jesús Viveros Hernández, declaramos”: b) 1. “Todos los puntos de vista, acerca de las emisoras bajo cobertura corresponden exclusivamente al analista responsable de la misma y reflejan fidedignamente su visión. Todas las recomendaciones emitidas por los analistas son elaboradas en forma independiente a cualquier entidad, incluyendo a la institución en la que prestan sus servicios o personas morales que pertenecen al mismo grupo financiero o empresarial. El esquema de remuneración no está basado ni relacionado, en forma directa ni indirectamente con alguna recomendación en específico, y sólo se percibe una remuneración de la entidad para la cual los analistas prestan sus servicios. 2. “Ninguno de los analistas con cobertura de emisoras mencionadas en este reporte ocupa ningún empleo, cargo o comisión en las emisoras bajo su cobertura, ni en ninguna de las personas que forman parte del Grupo Empresarial o Consorcio al que éstas pertenezcan. Tampoco los han ocupado durante los doce meses previos a la elaboración del presente reporte”. 3. “Las recomendaciones sobre emisoras, realizadas por el analista que las cubre, se basan en información pública y no existe garantía alguna de su asertividad con respecto al desempeño que se observe realmente en los valores objeto de la recomendación” 4. “Los analistas mantienen inversiones objeto de sus reportes de análisis en las siguientes emisoras: AC, ALFA, ALPEK, ALSEA, AMX, AZTECA, CEMEX, CHDRAUI, FEMSA, FIBRAMQ, FINDEP, FUNO, GENTERA, GFREGIO, GRUMA, ICA, IENOVA, KOF, LAB, LIVEPOL, MEXCHEM, OHLMEX, TLEVISA, SORIANA, SPORTS, VESTA, WALMEX. De Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver 1. Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver, en ningún caso podrá garantizar el sentido de las recomendaciones contenidas en los reportes de análisis para asegurar una futura relación de negocios. 2. Todas las unidades de negocio de Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver pueden explorar realizar negocios con cualquier compañía mencionada en los documentos de análisis. Toda compensación por servicios dada en el pasado o en el futuro, recibido por Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver por parte de cualquier compañía mencionada en este reporte no ha tenido y no tendrá ningún efecto en la compensación otorgada a los analistas. Sin embargo, así como ocurre con cualquier otro empleado de Grupo Actinver y sus filiales, la compensación que puedan gozar nuestros analistas será afectada por la rentabilidad de la que goce Grupo Actinver y sus filiales. 3. Al cierre de cada uno de los tres meses anteriores, Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver, NO ha mantenido inversiones, directa o indirectamente, en Valores o Instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean Valores, objeto de los Reportes de Análisis, que representen el uno por ciento o más de su cartera de Valores, cartera de inversión, de los Valores en circulación o del subyacente de los Valores de que se trate, con excepción de los siguientes: AEROMEX*, BOLSA A, FINN 13 y FSHOP 13 4. Ciertos Consejeros y directivos de Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver ocupan un cargo similar en las siguientes emisoras: AEROMEX, MASECA, AZTECA, ALSEA, FINN, MAXCOM, SPORTS, FSHOP y FUNO. 5. Este reporte será distribuido entre todas aquellas personas que cumplan con el perfil para la adquisición del tipo de valores sobre los que se recomienda en su contenido. Para conocer los cambios de recomendaciones de los analistas, dar clic aquí. Análisis Actinver - Creando ideas con Valor 23