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LA RECURRENTE VOLATILIDAD DEL MOVIMIENTO DE
CAPITALES HACIA AMÉRICA LATINA: EXPERIENCIA
RECIENTE Y PERSPECTIVAS.
Autor: Dra. Mercedes García Ruiz
Centro de Investigaciones de Economía Internacional, UH
[email protected]
Resumen:
El artículo aborda el tema del flujo de capitales hacia América Latina en el
presente siglo y asocia el comportamiento del mismo a una serie de factores
entre los que se destacan el desempeño macroeconómico de las naciones
latinoamericanas, las políticas monetarias de las economías industrializadas,
los precios de los productos básicos en el mercado mundial y la estabilidad
bancaria y financiera internacional. El análisis efectuado evidencia que a pesar
del favorable desenvolvimiento que ostentaron muchas economías del área en
el plano externo y fiscal durante la última década, los estallidos de volatilidad
de las corrientes financieras fueron muy frecuentes demostrando su persistente
sensibilidad ante los choques externos.
Palabras claves: Flujos de capital, mercados financieros, crisis, volatilidad,
macroeconomía.
Introducción:
Los ciclos de abundancia y escasez de capital son muy comunes en la historia
económica de América Latina. Sus causas, muy heterogéneas, van desde la
solidez de las políticas económicas de las naciones receptoras hasta la
conducta,
muchas
veces,
irracional
de
los
grandes
inversionistas
internacionales, siendo muy voluble la preeminencia entre las endógenas y
exógenas, así como la duración del período.1
En lo que va de siglo pueden distinguirse cuatro etapas en el comportamiento
del ingreso de capitales en América Latina y todas asociadas a factores que
tradicionalmente han sido determinantes para la afluencia y éxodo del capital y
que por tanto, se erigen como variables explicativas de su volatilidad. Entre
ellos: las políticas monetarias de las economías industrializadas, los precios de
productos básicos en el mercado mundial, la estabilidad bancaria y financiera
internacional, el desempeño macroeconómico y las perspectivas de crecimiento
de las naciones latinoamericanas, la salud de los sistemas financieros
domésticos y la acumulación de reservas en divisas.
Se identifica un primer trienio (2000-2002) en el que prevaleció la reticencia de
los inversionistas extranjeros a realizar mayores desembolsos por el clima de
incertidumbre reinante tras las sucesivas crisis que tuvieron lugar en los
noventa, y donde el flujo neto mostró reiterados signos negativos y una
marcada tendencia declinante. Una segunda etapa que transcurrió entre 2003 y
2007 caracterizada esencialmente por una mayor afluencia de fondos privados
gracias a la combinación de factores externos positivos y un buen desempeño
macroeconómico de las economías del área, que fue interrumpida por la crisis
financiera internacional del 2008.
Dicho fenómeno con fuertes implicaciones en el plano económico y comercial,
dio inicio a un tercer período en el que primó la restricción y fuga de capitales,
la cual logra ser superada con relativa rapidez debido a la aplicación de
políticas nacionales contra cíclicas y el restablecimiento de condiciones
favorables en el ámbito del comercio exterior. Por último, la etapa que aún
transitamos donde rige la inestabilidad de la inversión de portafolio, un
1
Los retrocesos en el flujo de capital privado y en general, los riesgos de inestabilidad financiera
son casi impredecibles pues resultan de una compleja interacción entre la situación económica y
política de los países, la acción de los gobiernos y agentes privados (inversionistas y bancos), y
los factores internacionales. En el caso de los países subdesarrollados el peso de los factores
ajenos domina con frecuencia el comportamiento del capital proveniente de las naciones
avanzadas, que tiende a ser pro cíclico. (Calvo, 2003) (Pineda, Pérez y Titelman, 2009)
comportamiento discreto del crédito bancario internacional y la reanimación de
la inversión directa.
2000-2002: La “resaca” tras las crisis
En contraste con otros países subdesarrollados de Asia y Europa Central y
Oriental que superaron con relativa rapidez las crisis de fines de los noventa,
las economías latinoamericanas tardaron en recobrarse y como resultado de
ello no atrajeron montos sustanciales de capital en los primeros años del actual
siglo.
Gráfico No.1
Las corrientes de capital privado que ya mostraban niveles bajos desde el
contagio con la crisis financiera en el Sudeste Asiático y Rusia, y que luego de
los acontecimientos del 11 de septiembre de 2001 en Estados Unidos sufrieron
un fuerte revés, continuaron deprimidas viéndose así frustradas las expectativas
de muchas naciones que aspiraban, tal como sucedió a principios de los
noventa, captar montos superiores de financiamiento externo en una coyuntura
caracterizada por una mayor liquidez y bajas tasas de interés internacionales.
A diferencia de lo que ocurría en la primera mitad de los noventa, cuando a la
par de esos factores exógenos, la mayor estabilidad de las naciones
latinoamericanas y sus prometedoras perspectivas en un contexto de
liberalización financiera y comercial constituían un fuerte aliciente para invertir,
el panorama económico a principios del decenio era muy incierto. El
estancamiento del PIB unido a la desfavorable dinámica de la inversión interna,
el empleo y el ingreso per cápita, certificaban el pobre desempeño económico y
social de la región y justificaban el escepticismo sobre su futuro inmediato.
(CEPAL, 2009)
Por ello, las economías tuvieron que ajustarse a una mayor restricción financiera
fruto de una caída consecutiva de la entrada neta de capitales conjuntamente
con la persistencia de importantes transferencias al exterior por concepto de
pagos del servicio de deuda y remisión de utilidades de inversiones.2 Se
completó así un círculo “vicioso” en virtud del cual la menor disponibilidad y el
encarecimiento del financiamiento externo exacerbaron los problemas que
padecían las economías y de ese modo se acentuó la desconfianza de los
inversionistas y acreedores extranjeros que se tornaron más reticentes a
incrementar su exposición en la región.
La aversión al riesgo por parte de los inversionistas fue tan pronunciada que ni
el aliciente de las bajas tasas de retorno en los mercados desarrollados logró
promover el flujo de capitales y reducir el margen de los bonos para las
economías latinoamericanas. Los coeficientes de correlación entre los
márgenes
de
los
títulos
latinoamericanos
y
las
tasas
de
interés
norteamericanas indicaban que unos y otros evolucionaban en dirección
opuesta cuando debería haber sido lo contrario, es decir, a menores tasas,
menores márgenes dada la perspectiva de una disminución de los
incumplimientos de pago por parte de los emisores.
Gráfico No.2
2
La magnitud en la que se contrajo la entrada neta en el 2002, no tenía precedentes desde 1989
y el monto del saldo negativo en la transferencia neta de recursos no se había registrado ni en los
años de la crisis de deuda. (CEPAL, 2005)
Posteriormente, la reanimación de la entrada de capitales foráneos que tuvo
lugar en el 2003 estuvo muy por debajo de los montos anuales contabilizados
durante casi todo el decenio de los noventa cuando la región disfrutó de
abundantes ingresos por la vía de préstamos bancarios, acciones, bonos e
inversión directa (IED). No obstante, al comparar el ingreso neto de 20,9 miles
de millones de dólares de ese año con el que se produjo en el 2002 ascendente
a solo 10,5 miles de millones, la situación se torno alentadora, máxime
considerando el gradual mejoramiento que experimentaron los costos del nuevo
financiamiento. (CEPAL, 2005)
2003- 2007: El retorno del capital
Es a partir del 2003 al iniciarse un período de franca recuperación económica,
que se observa la reanimación de las corrientes financieras externas, aunque
en niveles inferiores a los que podrían preverse; de hecho en esos años el
superávit en cuenta corriente desplazó al flujo de capitales como principal
fuente de entrada de divisas para el conjunto de la región.3
Los ingresos de capital podrían haber sido superiores teniendo en cuenta que
los mercados monetarios y de valores internacionales manifestaban una
expansión significativa de la liquidez (tanto en términos absolutos como en
proporción al PIB mundial) en un contexto de profundización de la integración
financiera por la mayor liberalización y los avances tecnológicos, el incremento
de los activos de inversionistas institucionales y de los fondos de cobertura de
economías desarrolladas, las menores primas de riesgo en mercados
emergentes y, en general, una mayor disposición para asumir riesgos
crediticios, cambiarios y de liquidez por parte de los agentes del mercado.
3
Es importante recordar que las estadísticas regionales encubren las diferencias entre países y
subregiones, que en el caso de América Latina son grandes. Por ello, muchas valoraciones que
se hacen no se ajuntan al realidad de todos los países; así por ejemplo naciones como Brasil y
México sí experimentaron entradas cuantiosas de capital en esos años, mientras que los
centroamericanos prácticamente tuvieron una participación nula en los mercados financieros
internacionales y fueron las remesas su fuente principal de obtención de divisas.
Adicionalmente, las entradas de capital podrían haber sido mayores porque
convergían en la región como no sucedía hacía mucho tiempo, condiciones
muy
atractivas
para
la
inversión
extranjera;
en
algunos
comparativamente superiores a las de otros mercados emergentes.
casos
Entre
ellas:
 Elevados y sostenidos ritmos de crecimiento económico: Luego de las
crisis financieras en varios países y el contagio con crisis externas, la
región se recuperó y mantuvo tasas de crecimiento notables desde el
2003 sin grandes presiones inflacionarias y en un ambiente fiscal muy
positivo. Asimismo, la reanimación de la economía mundial, impulsada
sobre todo por el dinamismo de EEUU y Japón, y el auge de las
economías del sudeste asiático y China, constituyeron un motor
importante para el fortalecimiento del sector externo de la región. (FMI,
2007a)
 Superávit en cuenta corriente y acumulación de reservas monetarias:
Como resultado de un notable mejoramiento de los términos de
intercambio y mayores remesas familiares, muchas naciones reportaron
superávit en cuenta corriente lo que les permitió acumular reservas en
una cuantía impresionante. De ese modo, aunque a costa de inmovilizar
sumas millonarias, se crearon condiciones para mitigar el impacto de
eventuales ataques especulativos, enfrentar un vuelco drástico en la
actitud de los prestamistas o simplemente resistir la volatilidad cambiaria
propia del mercado financiero internacional.
Gráfico No.3
Acumulación de Reservas
(Variación porcentual en 12 meses)
Fuente: FMI, International Financial Statistics, 2007.
 Abandono de regímenes monetarios fijos y mayor flexibilidad cambiaria:
Confiriéndole a las principales economías de la región una mayor
maniobrabilidad ante movimientos imprevistos del capital foráneo, al tiempo
que les permitía potenciar su capacidad exportadora y manejar con mayor
autonomía las tasas internas de interés.
 Menores primas de riesgo: Los diferenciales de bonos soberanos de
Latinoamérica cayeron considerablemente y en muchos países se
constataron niveles inferiores a los de la etapa previa a la crisis asiática de
1997. (ver Gráfico No.2)
 Crecimiento del mercado de capitales y tasas de retorno elevadas: En las
economías más grandes de la región se produjo una expansión de los
mercados de bonos y acciones impulsada en gran medida por el alza del
precio de los activos financieros, lo cual incrementó el atractivo del capital
accionario y propició un mejor clima de negocios.4
Gráfico No.4
Índices Bursátiles de Mercados de Valores
(2001=100)
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial, 2007
 Mejor perfil de la deuda externa: Las mayores tasas de ahorro, que se
tradujeron en una menor dependencia de los recursos financieros
foráneos, evidenció una disminución de la posición pasiva neta con el
4
El segmento del mercado corporativo regional experimentó un mayor dinamismo con el
incremento de las nuevas emisiones de acciones y bonos. De un promedio anual de 4 y 155
emisiones, respectivamente, durante el trienio 2001-2003 se pasó a 8 y 200 emisiones en el
periodo 2004–06. (FMI, 2007a)
exterior, tanto a través de la disminución de los pasivos externos como
del incremento de las reservas internacionales. Así, la combinación de
mayores montos de reservas en divisas y menores obligaciones a corto
plazo mejoró perceptiblemente la capacidad de pago de las economías
deudoras, con lo cual disminuyó el riesgo de liquidez para la región.
Gráfico No.5
Deuda externa y reservas
Fuente: CEPAL, Balance Preliminar de las economías latinoamericanas,
2006.
 Mejor funcionamiento de los sistemas financieros domésticos: La mayor
solidez de los sistemas financieros latinoamericanos se asociaba con el
marco macroeconómico más estable que caracterizaba a las economías
relativo
a
la
inflación,
cuenta
corriente
y
desempeño
fiscal.5
Adicionalmente, se fortaleció la regulación de la actividad financiera y la
supervisión en la estimación de riesgos.
 Mayor cantidad, calidad y transparencia de la información crediticia de
los acreedores: En esos años se constató un progreso en la calidad de la
información y de las instituciones encargadas de su cumplimiento. De
acuerdo con datos del Banco Mundial, las centrales de información
crediticia de la región presentaban un mejor índice de calidad que las de
otras economías emergentes.6
5
La incertidumbre y fundamentos macroeconómicos frágiles limitan el crédito al sector privado
debido a que estimulan el desvío de recursos hacia actividades más especulativas, que son de
mayor rentabilidad pero también mucho más riesgosas.
6
Encuestas del Banco Mundial sobre los registros de crédito públicos y privados. En
http://www.doingbusiness.org.
Surge entonces la interrogante: ¿Qué elementos desestimularon el movimiento
del capital privado hacia la región en este periodo, haciéndolo más volátil en
determinados momentos?7 Probablemente, los inversionistas extranjeros
hicieron un ajuste del rendimiento esperado en relación al riesgo que
prevalecía en la región sobre la base de diversas razones:

Incierta sostenibilidad del crecimiento: A los prejuicios lógicos que
provoca la histórica volatilidad del crecimiento en América Latina se le
adicionaban las dudas acerca de la consistencia de los ritmos de
crecimiento exhibidos en esos años considerando el alto grado de
dependencia de los mismos a factores cíclicos y exógenos, y no de
carácter estructural. Un contexto internacional favorable, boom de
materias primas, bajos spreads de deuda y relación de términos de
intercambio muy positiva eran fuentes definitorias del incremento del PIB
regional, por lo que una reversión de las mismas supondría un retroceso
importante en el crecimiento de las economías.8

Equívoca capacidad para enfrentar coyunturas externas adversas: A
pesar que eran mejores las condiciones para contrarrestar eventuales
choques procedentes del exterior por la presencia de amortiguadores
macroeconómicos (cuantiosas reservas en divisas, superávit fiscales,
menores coeficientes de endeudamiento, etc), la región continuaba
siendo vulnerable frente a ellos. No solo por el origen mismo de sus
provisiones, que también eran sensibles a cambios en la coyuntura
internacional, sino además, por la fragilidad de sus estructuras
financieras internas y la enorme magnitud de su deuda externa.

Pagos crecientes por concepto de utilidades e intereses: La factura del
rendimiento de capitales era muy elevada y originaba sistemáticas
7
Excluyendo la inversión directa, las entradas de capital (inversión de portafolio y préstamos
bancarios) fueron volátiles y bajas, tanto en términos absolutos como relativos. Inclusive para
las economías más exitosas de la región, los flujos podrían haber sido superiores teniendo en
cuenta la concurrencia de factores de estímulo que en ellas se suscitó.
8
Una caída fuerte y sostenida del precio de las materias primas tendría un impacto muy
negativo pues las exportaciones de estos rubros representan el 15% del PIB de los 8 países
más grandes de la región y el 7% de los ingresos fiscales (CEPAL, 2007).
transferencias financieras al exterior de gran tamaño que presionaban
las cuentas fiscales y la balanza de pagos de las naciones
latinoamericanas.

Limitados instrumentos de cobertura: Los mercados de derivados
financieros para garantizar protección frente a fluctuaciones prolongadas
de tipos de cambio y tasas de interés no presentaban un desarrollo
adecuado, lo que dificultaba la gestión eficiente del riesgo por parte de
empresas, instituciones financieras e inversionistas institucionales,
nacionales y extranjeros, que deseen invertir. Pocas naciones, entre
ellas Argentina, Brasil, México y Chile, realizaban operaciones con
swaps y contratos futuros sobre divisas y tipos de cambio. (FMI, 2007b)

Mercados de capital poco profundos: No obstante el crecimiento
experimentado, los mercados de acciones y bonos latinoamericanos
eran menos desarrollados que los del resto de mercados emergentes.
Sus limitaciones se relacionaban principalmente con la insuficiente
liquidez, escasa variedad de instrumentos y bajo nivel de capitalización.
Gráfico No.6
Capitalización mercados financieros
(Porcentaje del PIB)
Fuente: FMI, Perspectivas Económicas. Noviembre, 2007

Restringidos derechos de los acreedores: Aunque ya se percibía un
mayor respeto por los derechos de los acreedores, predominaba el
criterio de que éstos no están lo suficientemente protegidos; no basta
con aprobar legislaciones que los favorezcan si las mismas no se
cumplen en las instancias jurídicas correspondientes. Como en la
mayoría de los casos los procedimientos legales no estaban plenamente
desarrollados ni existía suficiente personal calificado para ejecutarlos, los
conflictos y reclamaciones podían prolongarse durante mucho tiempo e
incluso no llegar a soluciones efectivas.

Debilidades en los sistemas financieros: Con independencia de su mejor
desempeño,
los
sistemas
financieros
nacionales
presentaban
fragilidades que podían exacerbarse de producirse un relajamiento
excesivo el crédito. La sostenibilidad del préstamo bancario era un tema
estratégico en la región por el nefasto impacto que tuvieron, en décadas
anteriores, ciclos de boom crediticio. (FMI, 2007b)
Era esa, en síntesis, la situación financiera de la región al estallar la crisis de
hipotecas de alto riesgo (subprime) en EEUU que fue inicialmente catalogada
por las autoridades de esa nación como un problema de carácter sectorial y
estrictamente local, pero que no tardo mucho en propagarse por los estrechos
vínculos que unen a los mercados crediticios del mundo. Las medidas tomadas
por la Reserva Federal y otros bancos centrales de Europa y Asia, no pudieron
evitar su proliferación pues al estallar la crisis se activaron canales monetarios
y financieros que la extendieron más allá de las fronteras estadounidenses y el
contagio internacional fue ineludible.
2008-2009: Nuevamente el contagio…
A fines del 2008 ya eran innegables síntomas de debilidad en variables
económicas, comerciales y financieras de la región y se esfumó definitivamente
la esperanza de “desacople” o inmunidad respecto a la crisis financiera que se
había desatado en el 2007 en el mercado hipotecario de los EEUU y que ya
desde septiembre del 2008 había adquirido la categoría de internacional. 9 Los
efectos más negativos asociados a ella fueron:
- Aguda caída en la demanda de exportaciones de bienes y servicios, y
disminución de los precios de los productos primarios.
9
El grado de afectación varío entre los países de acuerdo a una serie de características, entre
las que se destacan: nivel de apertura a la economía mundial, grado de dependencia hacia la
economía norteamericana, coeficientes de endeudamiento externo, monto de reservas en
divisas, tipo de especialización del comercio exterior y el nivel de comercio intraregional,
- Reducción de los ingresos por turismo internacional y de remesas familiares.
- Caída de la entrada de capitales e incremento marcado en el costo del
financiamiento externo.
Gráfico No.7
América Latina y Caribe: Efectos de la crisis.
(Tasas de crecimiento)
Inversión
extranjera
directa
Remesas de
emigrados
Precios de
productos
básicos
Demanda
externa
30%
20%
13%
16%
28%
10%
0.2%
0%
-10%
-10% -15%
-20%
-23%
-30%
-40%
-24%
-37%
-50%
2008
2009
Fuente: CEPAL. Presentación Mattar, J. Director Adjunto, subsede
México. Marzo 2010.
En materia de comercio exterior, la región sufrió el impacto de la profunda
contracción del producto y el comercio mundial que provocó la crisis. Los
ingresos derivados de las ventas externas se desaceleraron al combinarse dos
efectos negativos: por un lado, la disminución de los volúmenes exportables, y
por el otro, el desplome de los precios de los productos básicos que erosionó la
favorable evolución que venían experimentado los términos de intercambio.
En el caso del turismo, actividad extremadamente susceptible al cambio en los
ingresos y las expectativas de los consumidores, las mayores afectaciones se
situaron en aquellas zonas que tradicionalmente ofertan productos y servicios
turísticos altamente demandados por europeos y norteamericanos, como son
las islas caribeñas y los países de Centroamérica.
Por su parte y como era de esperar, el ritmo de crecimiento de las remesas
familiares cayó a medida que las economías donde residen la gran mayoría de
los emigrantes latinoamericanos y caribeños fueron atrapadas por la crisis y se
incrementó el desempleo. Para aquellos países centroamericanos y caribeños,
en los que las remesas representan un alto porcentaje del PIB, el menor flujo
constituyó un duro golpe no solo para las finanzas familiares de sectores de
bajos ingresos sino además, descensos significativos en el ingreso y el
consumo nacional. Igualmente varias naciones sudamericanas, sufrieron
pérdidas cuantiosas de remesas. (CEPAL, 2009)
Lo anterior, unido a la acentuación del déficit de la balanza de rentas, propició
que la cuenta corriente arrojara en el 2008 un saldo deficitario luego de varios
años de superávits continuados. Paralelamente, la mejora de las cuentas
públicas comenzó a revertirse por la disminución de los ingresos fiscales y la
expansión del gasto, y el resultado global del gobierno central también se
convirtió en deficitario en el 2008. Así, los superávit gemelos que acompañaron
a la región en el período 2006-2007 se transformaron en déficit gemelos, leves
en 2008 y más acentuados en 2009, poniendo en entredicho, por un lado, la
menor dependencia del financiamiento externo como una de las principales
fortalezas que habían logrado los países del área, y también la capacidad de
respuesta anticíclica de los gobiernos para hacer frente a la desaceleración de
la demanda interna. (CEPAL, 2009)
Gráfico No.8
América Latina y el Caribe (19 países): Evolución de la Cuenta
Corriente y Resultado Fiscal, 2001-2009.
(En porcentajes del PIB)
Fuente: CEPAL, Estudio Económico, 2009.
Las complicaciones en el financiamiento externo fueron, quizás, las más obvias
ya que el recrudecimiento de la crisis financiera y el derrumbe de importantes
bancos transnacionales durante el 2008, limitaron y encarecieron la oferta
crediticia a nivel mundial para empresas y gobiernos, y en ese contexto la
región no fue la excepción. Numerosas economías del área fueron víctimas de
una mayor aversión al riesgo y de los ajustes de carteras por parte de
prestamistas e inversionistas internacionales y vieron caer los flujos de
préstamos y de inversión en portafolio a la par que eran castigadas con
mayores primas en sus emisiones de deuda.10
La declinación de los flujos accionarios, estuvo ligada a la volatilidad y caída de
los principales mercados bursátiles en la región, los cuales experimentaron
pérdidas en las cotizaciones de importantes empresas comercializadoras de
productos básicos. Se estima que el efecto bursátil de la crisis fue más agudo
en la región que en las economías desarrolladas por la fragilidad que tipifica a
los mercados accionarios latinoamericanos. (Pineda, Pérez y Titelman, 2009)
Del mismo modo, la entrada de otros flujos a corto plazo disminuyó, y en
algunos casos también se constataron salidas cuantiosas por el menor
atractivo que representó para arbitrajistas y especuladores invertir en el
mercado cambiario latinoamericano ante la inestabilidad y el peligro de
devaluación reinante. Adicionalmente, bancos extranjeros radicados en la
región sustrajeron capital para transferir a sus casas matrices con el propósito
de satisfacer la mayor demanda de liquidez en los países desarrollados.
Como sucedió en episodios de crisis anteriores, se produjo fuga de capitales
pues los intermediarios financieros, empresarios y en general los ciudadanos
demandaron moneda extranjera para preservar su ahorro huyendo de los
activos riesgosos, entre los que se incluían títulos públicos y de corporaciones
locales. Esa corrida de inversionistas (“fuga a la calidad”), además de contraer
la oferta interna de capital a disposición del sector público, trajo consigo efectos
colaterales negativos para la balanza de pagos y la moneda nacional que se
devaluó en términos nominales. (CEPAL, 2009)
10
Los canales financieros latinoamericanos comenzaron a afectarse con la quiebra del Lehman
Brothers. Hasta ese momento, las economías emergentes continuaban en general, accediendo
regularmente al mercado financiero internacional, pero a partir de entonces, se endurecieron
las condiciones de financiamiento y se disparó el costo del endeudamiento externo.
Pero los perjuicios en materia de finanzas externas no se ciñeron a los
capitales tradicionalmente más volátiles (préstamos e inversión en cartera),
también un flujo prioritario para la región como es la inversión extranjera directa
redujo su ritmo de crecimiento e igual sucedió en el caso de los flujos oficiales,
al disminuir el monto de asistencia oficial para el desarrollo (AOD) asignado
para naciones latinoamericanas y caribeñas de menor desarrollo.11
Gráfico No.9
América Latina y Caribe: Cuenta Financiera (1)
(Miles de millones de dólares de EE.UU)
Fuente: FMI, Perspectivas Económicas Las Américas 2009.
(1) Incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú; excepto en el
segundo trimestre del 2009 en el que no hay datos disponibles para
Perú.
La contrapartida de la reversión de los flujos financieros, y del déficit en cuenta
corriente producto de la crisis, fue una significativa disminución de las reservas
internacionales.12 No obstante, los volúmenes millonarios acumulados en años
anteriores fueron suficientes para que, la mayoría de los países, financiaran el
déficit de la balanza básica y el monto de sus vencimientos externos a corto
plazo. (CEPAL, 2009)
11
Aunque las entradas de inversión extranjera directa aumentaron en el 2008, su tasa de
crecimiento del 13% quedó muy por debajo del 52% registrado en el 2007. (CEPAL, 2009)
12
Hasta el primer cuatrimestre del 2009 las reservas internacionales se redujeron en
aproximadamente 50.000 millones de dólares, cifra equivalente al 10% del máximo histórico
alcanzado el año anterior. (CEPAL, 2009)
Las tensiones financieras comenzaron a disminuir en los últimos meses del
2009 con el gradual restablecimiento de la liquidez internacional que permitió
reanudar el acceso de la región a los mercados de capital. A medida que la
percepción de riesgo se reducía, se restauraban las colocaciones de bonos
soberanos y corporativos, y también se recuperaban los índices bursátiles con
el aumento de los valores accionarios.
Gráfico No.10
América Latina y Caribe: Emisiones de bonos y riesgo país.
Fuente: CEPAL, Estudio económico, 2010.
Igualmente,
los
logros
alcanzados
en
materia
de
fundamentos
macroeconómicos durante los años de bonanza, y las políticas económicas
aplicadas frente a la crisis, hicieron posible que la mayoría de los países de la
región enfrentaran mejor su impacto y restablecieran con relativa rapidez sus
indicadores de vulnerabilidad financiera. A diferencia de las crisis ocurridas en
la segunda mitad de los años noventa y de la que protagonizó Argentina en el
2001, la más reciente sorprendió a la región en una coyuntura positiva y sobre
todo, de mayor solidez financiera.
En
la
década
de
los
noventa,
las
naciones
latinoamericanas
que
experimentaron fuertes turbulencias bancarias y monetarias se caracterizaban
al estallar éstas, por grandes desequilibrios fiscales y/o cambiarios, un alto
grado de endeudamiento externo, elevados déficit en cuenta corriente, escasas
reservas internacionales, expansión desmedida del crédito interno y fuertes
entradas de capital con un alto componente de flujos a corto plazo e inversión
en cartera con fines puramente especulativos; todo ello como resultado de
procesos de liberalización ejecutados bajo los cánones del Consenso de
Washington.
Dichas condiciones, situaban a los países en una posición vulnerable ante los
súbitos cambios del flujo de capital foráneo y además, retroalimentaban los
mismos por la desconfianza que despertaban en acreedores e inversionistas
extranjeros. Adicionalmente, les restaban a las autoridades nacionales la
capacidad de maniobrar para enfrentar las crisis, de ahí la necesidad del
“rescate” por parte de gobiernos acreedores y organismos internacionales,
como el Banco Mundial y el FMI, y el acatamiento (previo y posterior) de sus
exigencias colaterales.
En contraste, como antes se señaló, al producirse en el 2008 el cambio en las
circunstancias financieras por la caída de las exportaciones y del flujo de
capitales, la región exhibía indicadores favorables: mejor composición del
endeudamiento externo (monetaria y en plazos), voluminosas reservas en
divisas, ingresos fiscales crecientes, mayores opciones de financiamiento
interno en los mercados de capital domésticos y mejores niveles de solvencia y
liquidez en el sistema bancario. En términos de políticas macro también se
constataba un clima más sano referido al control de la inflación, la adopción de
regímenes cambiarios más flexibles y la sostenibilidad de la deuda. Todo lo
cual hizo menos vulnerable a la región ante la crisis y posibilitó la aplicación de
políticas contracíclicas.
Las medidas anunciadas e implementadas a partir de ese año fueron muy
diversas en correspondencia con las particularidades de las economías, el
alcance de la crisis y la capacidad de los gobiernos de ejecutarlas de acuerdo a
los instrumentos y recursos disponibles. A continuación, un breve sumario de
las medidas de carácter fiscal, monetario y financiero que fueron tomadas:
(CEPAL, 2010)
•
Política monetaria y financiera
- Flexibilización de las condiciones de liquidez
- Disminución de las tasas de referencia
- Expansión de la cantidad de dinero
- Aumento de la oferta de crédito a través de la banca pública
• Política fiscal
- Rebajas y beneficios relativos al impuesto a la renta de personas
y empresas.
-
Ventajas impositivas temporarias para algunos sectores
-
Aumento del gasto corriente (transferencias a los sectores más
vulnerables)
-
Incremento de la inversión pública
Sobre esas bases, a inicios del 2010, la mayoría de las naciones
latinoamericanas se había recuperado del impacto de la crisis, y al igual que
otras de Asia, restablecían su participación en el comercio y las finanzas
internacionales. Tal hecho contrastaba fuertemente con la lenta recuperación
de la economía norteamericana y el profundo estancamiento en el que
comenzaron a caer varias naciones europeas.
2010-¿x?: Inestabilidad e incertidumbre frente a la crisis de
deuda soberana y la fragilidad de la banca internacional.
La declaración de moratoria del gobierno griego en el 2010 y su posterior
“rescate” marcó el inicio de una crisis de deuda soberana que ha socavado los
puntales de la Unión Monetaria Europea (UEM). A Grecia le siguió Irlanda,
luego Portugal, Bélgica, España, Italia y Chipre, y si no se ha producido el
derrumbe del esquema integracionista ha sido por la intervención directa de la
denominada troika: la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo
Monetario Internacional (FMI) que, con cuantiosos recursos monetarios, ha
socorrido a gobiernos y entidades financieras situados al borde del colapso.
El paulatino deterioro de las finanzas públicas en la eurozona erosionó la
solvencia de entidades financieras nacionales cuyos balances aún eran frágiles
luego de la crisis económica y financiera que había azotado a la economía
mundial apenas el año anterior; a los problemas de liquidez del mercado
crediticio se le adicionaron el derrumbe de numerosos activos inmobiliarios y la
contracción acelerada de los presupuestos en varias naciones, tanto por la
aguda disminución de los ingresos fiscales como por los mayores gastos del
servicio de la deuda.13 La inevitable caída del ritmo de crecimiento económico
desgastó aun más la calidad de los activos bancarios lo que condujo a una
mayor contracción del crédito y sucesivamente, a la recesión económica.14
(Ontiveros, 2010)
Paralelamente, el sector bancario del resto de las economías industrializadas
siguió padeciendo importantes debilidades que atentan contra la eficiencia del
proceso de intermediación financiera y la reanimación del crédito para el
consumo y la inversión. Entre los problemas más significativos se ubican:
niveles de apalancamiento aún elevados, alto grado de exposición ante títulos
públicos muy depreciados e instrumentos derivados muy volátiles, y dificultades
en la recuperación de activos asociados a la actividad empresarial.
En esas circunstancias se produjo un incremento paulatino de la percepción del
riesgo, deterioro de los beneficios y caída del precio de las acciones
institucionales y por ende, creció la desconfianza de inversionistas,
prestamistas y público en general respecto a la estabilidad del sector bancario.
Tal situación no ha sido contrarrestada a pesar de los esfuerzos realizados por
los gobiernos para apuntalar a entidades con problemas e imprimir confianza
en los agentes económicos.15
13
La banca europea soporta un gran desgaste de su solvencia producto del negativo entorno
macroeconómico de la zona y la degradación de la capacidad de pago de los gobiernos. El
impacto de las crisis soberanas llega a estas instituciones por diferentes vías: disminución del
precio de activos sensibles al crecimiento, depreciación de los colaterales para obtener
recursos en mercados mayoristas y el Banco Central, peores calificaciones crediticias y
endurecimiento del costo de financiamiento, y como elemento esencial, pérdidas directas en las
carteras de préstamos y bonos públicos que representan un alto porcentaje de sus negocios.
14
En 2009, 30 de los 34 países de la OCDE entraron en recesión (incluido EEUU),
representando un 93% de su PIB. En el 2012, solo 12 estaban en recesión y todos eran de la
Unión Europea. (Bankia, 2012).
15
La gestión de gobiernos y organismos internacionales para infundir confianza en los
inversionistas no ha sido suficiente y predomina un clima de incertidumbre entre los agentes
económicos y financieros. Indicadores representativos de la misma son la elevación de los
diferenciales interbancarios y de las primas de los CDS para bancos, principalmente en la zona
euro.
Si a los problemas antes señalados se le adiciona la paulatina introducción de
estándares internacionales de capitalización bancaria que favorecen la
reorientación de las carteras hacia activos más seguros, las posibilidades de
una expansión crediticia como la que requieren muchas economías
industrializadas, se verán muy reducidas. De hecho, ya desde la crisis en el
2008, los índices de adecuación del capital bancario mejoraron en casi todas
las regiones (emergentes y desarrolladas); e incluso en importantes naciones
se superaron los mínimos exigidos por los acuerdos de Basilea, y ello debido
fundamentalmente a que los bancos prestaron menos y fueron más selectivos
con sus clientes.16
Para completar el panorama de inestabilidad y tensión de los mercados
financieros hay que añadir la inseguridad acerca de las perspectivas fiscales y
el tope de la deuda federal en los Estados Unidos, la acusada volatilidad de los
mercados bursátiles y de divisas, y la inercia reinante respecto a una reforma
de la arquitectura financiera internacional tras las infructuosas reuniones del
G20.17
En ese contexto y respondiendo a sus instintos naturales, el capital ha buscado
nuevas oportunidades de altos rendimientos y se desplazó hacia las economías
emergentes cuya participación en las corrientes financieras internacionales
aumentó significativamente en los últimos años por sus favorables perspectivas
de crecimiento, solidez en los fundamentos macro y grandes reservas
monetarias.
16
Hay que destacar que la reforma contenida en “Basilea III” surgida con la intención de
prevenir crisis bancarias y evitar la necesidad de rescates, supone que en un futuro cercano,
los bancos más que tripliquen el capital de alta calidad que mantienen como reserva (desde un
2% actual hasta un 7%), lo que puede significar miles de millones de capital inmovilizado en los
próximos años.
17
En varios momentos la situación se ha tornado muy insegura y el nerviosismo dominó al
mercado monetario y bursátil por el temor a que EEUU se precipitara a lo que se llamó “abismo
fiscal” y alcanzará el tope de la deuda pública. Las malas relaciones entre el presidente Obama
y los republicanos en el Congreso generaron serias dudas acerca del éxito en las
negociaciones que se realizaron para llegar a un acuerdo fiscal y renovar el límite de la deuda,
condiciones ineludibles para hacer más sostenibles las finanzas públicas y consolidar la
confianza de inversores, empresas y consumidores en la nación norteña.
Ya desde el 2010 fue evidente lo atractivas que resultaban esas naciones para
el capital internacional en contraste con las economías desarrolladas
caracterizadas por bajas tasas de interés y fuertes desequilibrios financieros.
Así, no pocos países de Asia y Latinoamérica que pudieron superar la crisis del
2008 con relativa rapidez por contar con una mejor base fiscal y financiera,
revirtieron la salida de capitales con cuantiosas entradas. Las estadísticas
indican que los flujos de capital procedentes de EEUU hacia los mercados
emergentes aumentaron de US$300.000 millones anualizados en 2006–07 a
una cifra estimada de US$550.000 millones en 2010, mientras que los flujos
hacia las economías avanzadas se redujeron de US$900.000 millones en
2006–07 a US$600.000 millones en 2010.18(Zhu, 2011)
La región más favorecida ha sido la de Asia Este y Pacifico, con China al frente
como principal receptora de capitales; y en segundo lugar se ubicó América
Latina y Caribe, destacándose Argentina, Brasil y México que en el 2010 se
ubicaron entre las 10 países de mayor ingreso de capitales del mundo
subdesarrollado. (FMI, 2012)
Gráfico No.11
Economías emergentes: Flujo Neto de capitales
Fuente: FMI, Global Finance Stability Report, 2012. Página 46.
18
Las economías emergentes tienen una participación cada vez más activa en las finanzas
internacionales como poseedoras de voluminosas reservas monetarias, gestoras de millonarios
fondos de inversión, suministradoras de financiamiento para el comercio y acreedoras de las
economías desarrolladas. El caso más destacado es el de China cuyas reservas en divisas
constituyen un altísimo porcentaje del total mundial, y es propietaria de la mayor parte de los
activos gestionados por los fondos soberanos de inversión, todo ello gracias a sus cuantiosos
superávits comerciales y en cuenta corriente.
En el 2010 la región mostró una notoria recuperación que se tradujo en un
rápido dinamismo del consumo, incremento del crédito al sector privado,
mayores salarios, empleo e ingresos, fortalecimiento de su posición externa y
una mayor acumulación de reservas monetarias en divisas. (CEPAL, 2012a) En
esas circunstancias el acceso al mercado de capitales fue más expedito,
incrementándose tanto la inversión directa como la de portafolio, esta última
por la vía de emisión de títulos soberanos y corporativos en los mercados
europeos y estadounidenses.19
Sin embargo, los negativos sucesos que se desencadenaron en la UEM y la
inestabilidad prevaleciente en los mercados monetarios y de capital a nivel
global, no tardaron en pasar factura a la región y a partir del 2011 se inicia
nuevamente un ciclo de “arritmia” en varios de sus indicadores económicos
fundamentales y también del flujo de capitales, esencialmente de corto plazo,
que hacia ella se moviliza.20
Conjuntamente con la moderación del crecimiento y el deterioro del sector
externo, en el 2011 se produjo un alza progresiva de las primas de riesgo
soberano y disminución de los ingresos de capital principalmente en las
economías más integradas a los mercados financieros internacionales, las
cuales comenzaron a experimentar depreciaciones monetarias y para frenarla,
disminución de reservas.21
Al siguiente año el panorama mejoró y, haciendo gala de sus fortalezas macro,
la región resistió mejor los choques externos y experimentó un fuerte
incremento de la inversión directa especialmente en los sectores de materias
primas, finanzas y comercio minorista, que compensó la inestabilidad de los
19
Las inversiones a corto plazo en América Latina por diferenciales de tasas de interés
respecto a Estados Unidos y Europa, le imprimieron un notable auge a los mercados de valores
latinoamericanos en años recientes. Según el FMI, la cifra de capital a corto plazo en el 2011
se cuadriplicó respecto al 2001 y sumó 844,867 millones de dólares concentrados en Brasil y
México, Chile y Colombia. (Ugarteche, 2013)
20
Ya la obtención de préstamos bancarios se hacía cada vez más difícil teniendo en cuenta
que los prestamistas más importantes se concentran en las economías desarrolladas.
21
Las economías más integradas, entre las que se ubican Brasil y México habían sufrido
anteriormente fuertes presiones a la apreciación cambiaria producto de cuantiosas entradas de
capital a corto plazo tras la recuperación del impacto de la crisis.(CEPAL, 2012b)
flujos de cartera.22 (FMI, 2013) Igualmente, se vio favorecida con el incremento
de sus exportaciones gracias a la trayectoria positiva de la demanda de sus
principales socios comerciales, EEUU y China, y por ser la zona de menor
dependencia de la Unión Europea como destino de sus productos. (CEPAL,
2012c)
En el 2013 la volatilidad del capital continuó siendo significativa y, como puede
observarse a continuación, la caída de la inversión en cartera en términos
brutos durante los primeros meses fue notoria, en gran medida asociada al
aumento de las tasa de interés a largo plazo en EEUU. Lógicamente, el
reajuste de precios afectó los tipos de cambio, los diferenciales soberanos, el
rendimiento de los bonos locales y los mercados accionarios (FMI, 2013)
Gráfico No. 12
Fuente: FMI, Regional Economic Outlook, Update, octubre 2013.
1- Promedio simple de Chile, Colombia, Perú y Uruguay.
2- Incluye pasivos de cartera de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
3- Los
flujos
EPFR
(Emerging
Portfolio
Fund
Research)
proveen
una
aproximación de alta frecuencia a los flujos de acciones y deuda, aunque
menos detallados que los de balanza de pagos.
La incertidumbre y, con ésta, la volatilidad descansaron básicamente en el
temor a una sostenida reversión de la política monetaria en los EEUU que, con
su sesgo expansivo, ha sido en los últimos años fuente de liquidez
extraordinaria para la región a través de los circuitos de corto plazo, y también
22
La menor vulnerabilidad descansó en la continuidad de políticas de tipo cambio flotante, los
decrecientes coeficientes de endeudamiento externo y el alto nivel de reservas internacionales.
un puntal importante para el fortalecimiento de las monedas en las mayores
economías del área.23 El giro hacia políticas más restrictivas en los países
desarrollados, no solo en EEUU, y adicionalmente, una eventual caída de los
precios de muchas materias primas en el mediano y largo plazo, amenazan con
poner de manifiesto vulnerabilidades esenciales del modelo de crecimiento de
la región como son las bajas tasas de inversión y un modelo de gasto a crédito
apoyado en el auge del precio de productos básicos.24
De materializarse esos riesgos, las economías latinoamericanas (al igual que
otras emergentes), padecerán salidas de capital incontrolables cuyos costos
serán contrarrestados en un primer momento con el suministro de divisas por
parte de las autoridades monetarias nacionales. Pero, considerando lo efímero
que puede ser el impacto de este tipo de intervención en la confianza de
inversionistas especulativos, las naciones tendrán que priorizar el resguardo de
los fundamentos económicos básicos y ser consecuente con las políticas
monetarias y fiscales pues solo así conseguirán atraer flujos más estables y
fomentar la demanda interna, y, de ese modo, disminuir la vulnerabilidad ante
el impredecible movimiento del capital internacional.
Consideraciones finales
El análisis de lo acontecido en todos estos años ratifica, una vez más, como a
medida que se profundiza la integración internacional de las economías
latinoamericanas se intensifica la relación entre su desempeño agregado y las
condiciones externas a las que se enfrenta; y corrobora, en particular, que el
proceso de liberalización financiera y de apertura de la cuenta capital que tuvo
lugar en la región desde fines de los ochenta es causa esencial de su mayor
sensibilidad ante los shocks financieros mundiales.
23
El peligro de que incrementen los rendimientos de los bonos del Tesoro por el mayor riesgo
soberano de esa nación se acrecienta a la par de las complicaciones que enfrenta el ejecutivo
para ampliar la capacidad de endeudamiento y la consolidación fiscal.
24
Preocupa especialmente la magnitud de la desaceleración del crecimiento en China por las
afectaciones que traería para los exportadores de materias primas de América del Sur.
Asimismo, la evidencia empírica reciente acredita que si bien el fortalecimiento
de los fundamentos macroeconómicos permite mitigar la trasmisión de los
choques financieros a la economía real y aminorar la fuga de capitales, la
volatilidad de éstos resulta inevitable en un mundo donde priman graves
desequilibrios de ahorro-inversión, información asimétrica, desregulación
financiera y prácticas especulativas incontrolables. Por ello, a pesar del
favorable desenvolvimiento en el plano externo y fiscal que ostentó la región
durante la última década, los estallidos de volatilidad de los flujos de capital se
hicieron más frecuentes.
La inestabilidad del movimiento financiero en los últimos años ha respondido
más a factores ajenos a la región que a los errores o éxitos de política
económica de las naciones que la integran, y en el futuro cercano tal situación
no variará. Tres riesgos fundamentales de origen exógeno atentan contra la
región y su capacidad para atraer capitales: un cambio en la política monetaria
de los Estados Unidos; la caída de los precios
de las materias primas y
combustibles, y la desaceleración del crecimiento de la economía mundial que
no logra superar definitivamente la crisis financiera que estalló en el 2008.
Alto endeudamiento público y privado, grandes déficits fiscales, fuerte
restricción crediticia, severas políticas de austeridad y elevado desempleo,
continúan siendo rasgos invariables de la fisonomía europea y motivos para
una mayor desconfianza sobre su futuro. Las medidas de apoyo monetario y de
liquidez que las autoridades han ejecutado permitieron ganar tiempo, pero no
resolver los problemas fundamentales que tributan a la inestabilidad que
impera en los mercados financieros donde los riesgos siguen una escalada
ascendente.
La situación de los mercados emergentes, otro eslabón importante del
horizonte financiero mundial, también es incierta. Aún cuando el nivel de
vulnerabilidad de éstos es heterogéneo y que países de importancia estratégica
para la economía mundial, como son China, Brasil y la India, están en
condiciones de resistir choques financieros y comerciales sin grandes
dificultades, no puede subestimarse el impacto que tendría para la estabilidad
financiera mundial un deterioro de la “salud” de este grupo de naciones. De ahí
la importancia de frenar sus crecientes desequilibrios bancarios y monetarios, y
de aplicar medidas preventivas que refuercen su capacidad para enfrentar un
eventual deterioro de las economías desarrolladas y continuar siendo el motor
impulsor de la demanda internacional.
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