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Estructura de Capital
Guillermo Yáñez Castro
MBA Ejecutivo IEDE
Académico: Guillermo Yáñez
1
Descripción de la sesión:
Determinación del costo del capital
para una empresa endeudada.
Revisión de los principales aspectos de
la estructura de capital y de los
modelos alternativos para señalar el
efecto del mayor o menor
endeudamiento sobre el valor de la
empresa.
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Objetivo General.
Conocer, comprender y aplicar los
distintos modelos determinantes
de la estructura de capital óptima
de la empresa, si es que existe.
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Objetivos específicos:



Conocer la determinación del costo de
capital para una empresa endeudada y
encontrar usos prácticos.
Conocer y comprender los distintos
modelos de determinación de la
estructura de capital de una empresa.
Evaluar el efecto sobre el valor de la
empresa, el patrimonio y la deuda de
distintas estructuras de capital.
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4
Preguntas fundamentales:


¿Puede la estructura de capital
alterar el valor de la empresa?
Si la estructura de capital importa:
¿Cuáles son los factores
determinantes de un mix de deuda
y patrimonio que maximizan el
valor de la empresa (o minimizan
su costo de capital)?
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5
Algunos patrones
comunes sobre la
estructura de capital en el
mundo.





La estructura de capital varía de acuerdo
a distintas economías.
La estructura de capital varía de acuerdo
a distintos sectores industriales (similar
por países).
El endeudamiento se relaciona
inversamente al rendimiento.
Los impuestos afectan la estructura de
capital.
El endeudamiento se relacionaría
inversamente a los costos de insolvencia
financiera.
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6
Algunos patrones
comunes sobre la
estructura de capital en el
mundo.




Los accionistas actuales consideran que
eventos que incrementan el
endeudamiento son una señal positiva y
vice-versa.
Cambios en los costos de emisión de
valores no afectarían la estructura de
capital.
Empresas de mayor concentración
accionaria, tenderían a elegir un nivel de
endeudamiento mayor.
Empresas que se han visto forzadas a
cambiar su estructura de capital, tienden
a retornar a los indicadores iniciales.
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Los modelos explicativos
básicos.




Irrelevancia de la estructura de
capital sobre el valor de la
empresa.
Modelos de agencia y escudos
tributarios.
Holgura financiera y restricciones
de capital.
Modelos de señales.
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MyM 1958: Supuestos.






No hay fricciones de mercado
(impuestos, costos de transacción y
costos de quiebra).
Las empresas pueden emitir deuda libre
de riesgo.
Se puede prestar o pedir prestado a la
tasa libre de riesgo.
Los inversionistas presentan
expectativas homogéneas.
Los flujos son perpétuos y sin
crecimiento.
Las empresas presentan una única clase
de riesgo.
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Conclusión de la
proposición I: Teorema de
la separación del valor.
El valor de mercado de cualquier
empresa es independiente de su
estructura de capital.
Vjt = Pjt + Bjt = IONjt / K0
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Aplicación de proposición I:
E(ION)
K0
Vj
Acciones
pj
Deuda
Tasa cupón
Recompra
A (Endeudada)
B (no endeudada)
$ 100.000
$ 100.000
10%
10%
$ 1.000.000
$ 1.000.000
20.000 (inicial)
20.000
$ 50
$ 50
$ 500.000
$0
6%
-----
10.000 acc. @ $ 50
-----
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11
Resultados:
E(ION)
Kd x D
IN
K0
Vj
Ke
Pj
Bj
A
100.000
30.000
70.000
B
100.000
0
100.000
10%
1.000.000
70.000 / 500.000 = 14%
10%
1.000.000
10%
500.000
500.000
1.000.000
1.000.000
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12
Posibilidad
de
arbitraje:
Supongamos que el patrimonio se descuenta al 12,5%.
A
B
E(IN)
70.000
100.000
K0
9,43%
10%
Pj
560.000
1.000.000
Vj
1.060.000
1.000.000
12,5%
10%
Kp
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Resultado:
Comprar 1% empresa libre de deuda,
vender corto 1% empresa endeudada y endeudarse por 1% valor nominal
de deuda.
t=0
t = 1..
- 0,1 x 1.000.000
0,1 x 100.000
0,1 x 560.000
-0,1 x 70.000
0,1 x 500.000
-0,1 x 30.000
0,1 x 60.000
0,1 x 0
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Proposición II:
El retorno esperado sobre una
acción es igual al rendimiento
requerido para una empresa libre
de deuda, más un premio basado
en la estructura de capital.
Kp = Ke + ((Ke – Kb) B / P)
Reordenando:
K0 = Kp (P/V) + Kb (B/V)
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Algunas consideraciones
a estas conclusiones.



Supuesto de ausencia de
fricciones (impuestos, costos de
quiebra, costos de transacción)
No todas las empresas e
inversionistas tienen acceso a las
mismas tasas ni poseen la misma
clase de riesgo.
No se considera la insolvencia
financiera.
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Estructura de capital con
impuestos.
V C/D =
V S/D + Escudo tributario
= V S/D + tc x B
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Un ejemplo:
A
B
E(ION)
100.000
100.000
Kd x D
30.000
0
E(INimponible)
70.000
100.000
Impuesto
(35%)
E(IN)
24.500
35.000
45.500
65.000
Ingreso para
sector privado
75.500
65.000
Escudo tributario
10.500
0
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Costos de insolvencia
financiera.
Balance contable:
Activo circulante
30
Deuda pública
60
Activo fijo
70
Patrimonio
40
TOTAL
100
TOTAL
100
Balance económico:
Activo circulante
30
Deuda pública
40
Activo fijo
20
Patrimonio
10
TOTAL
50
TOTAL
50
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Resultados.
VC/D = VS/D + VA (Ahorro tributario) - VA (Costos de insolvencia)
Costos de insolvencia = f(Prob. de ocurrencia; Costos involucrados)
El punto óptimo de endeudamiento estará dado por aquel que maximice el valor de la empresa. El
siguiente ejemplo aclarará este punto:
Suponga una empresa que desea encontrar su estructura óptima de endeudamiento. Para ello se
cuenta con la siguiente información (en valores de mercado):
VS/D: $ 500
Costo de insolvencia: $ 100
Tc: 15%
Se analiza un aumento progresivo de deuda de $ 10. Además, se sabe que la función para
determinar la probabilidad de insolvencia está dada por:
P(I) =
B
5*P
=
Indice de endeudamiento
5
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20
Gráficamente:
Costos de Insolvencia
$ 520
$ 515
Valor de
la
empresa
con
deuda
$ 510
$ 505
$ 500
$ 495
2,3
1,5
1,0
0,7
0,4
0,3
0,1
-
$ 490
Se puede apreciar que el nivel
máximo de VC/D se encuentra en B/P
= 0,9 veces y VC/D = $ 517,5
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21
Estrategias que llevan a
insolvencia financiera
(problemas de agencia).




Sustitución de activos.
Pago excesivo de dividendos.
Dilución de pagos.
Subinversión.
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Ejemplo de subinversión.


Supuestos:
Bonistas ingenuos.
No hay tasa de descuento.
0
1
2
VAN
Proyecto A
-50
100
50
100
Proyecto B
-
-75
100
25
Bonos
?
-20
-100
Los accionistas toman
el proyecto A, los
bonistas pierden 50.
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23
Vamos al caso...
Se pide: Proponga una
estructura de capital para
la empresa, considerando
el financiamiento del
nuevo plan de inversiones.
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Bibliografía propuesta:

Básica:



R.Brealey y S.Myers. “Fundamentos de
Financiación Empresarial”. Mc Graw Hill
Quinta edición. 1999.
R.Merton y Z.Bodie. “Finanzas”. Prentice
Hall. 1999.
Complementaria:


G.Yáñez. “Estructura de Capital y
Maduración de la Deuda: Una Revisión
Histórica”. U.Diego Portales. 1998.
Fabozzi, Modigliani y Ferri. “Mercados e
Instituciones Financieras”. Prentice Hall.
1998.
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